夏路路 侯杰 曹卓铭 公司研究 业绩点评 京东工业（07618）：收入扩张处于快车道中

摘要

华泰证券在京东工业（7618 HK）中报点评中维持“买入”评级，目标价由 20.12 港元上调至 20.78 港元，对应 2026 年 28 倍调整后 PE。 1H26 总收入 131 亿元、同比+27.4%，超 Visible Alpha 一致预期的 126 亿元；经调整净利润 7.5 亿元、同比+43.4%，好于预期的 7.0 亿元，经调整净利率 5.8%、同比改善 0.7pp。 客户端粘性凸显：1H26 服务重点企业 1.3 万家、留存率达 119%，合作制造商、分销商及代理商增至 23.4 万家。 AI 方面 1H26 新增部署超 70 个 AI 智能体，AI 驱动的增量 GMV 占重点企业客户 GMV 的 6.5%，核心部门员工人效同比提升 16.6%；海外已布局 4 大区、8 个国家，预计 2026 年 9 月德国业务正式开业。 华泰将 2026-2028 年经调整净利润预测上调 +2.2%/+2.4%/+3.0%至 17.3/23.4/30.8 亿元、毛利率预测下调至 17.8/18.4/18.9%，并预计公司 2026-2028 年收入 CAGR 22.3% 显著快于可比公司的 11.2%。 风险提示包括发展规模与阶段未达预期、易受工业供需波动影响以及一定程度上依赖京东集团及其关联方。

主要观点

• 1H26 收入与利润双超预期：总收入 131 亿元、同比+27.4%，高于 Visible Alpha 一致预期的 126 亿元；经调整净利润 7.5 亿元、同比+43.4%，好于一致预期的 7.0 亿元，主因重点企业客户和中小企业客户增长及费用率控制好于预期。

• 盈利质量改善：经调整净利率 5.8%、同比提升 0.7pp；1H26 总经营费用率 14.4%、同比-0.4pp，其中履约费用率 7.9%、同比+0.1pp（入仓品销售提升与履约体验优化的相应投入）。

• 收入结构与毛利率：商品收入 123 亿元、同比+28.2%，服务收入 7.8 亿元、同比+16.3%；1H26 毛利率 18.5%、同比降 0.1pp，主因毛利率相对偏低的 KA 客户和 BOM 品类增速较快，结构性拉低整体毛利率。

• 管理层指引 2H26 毛利率有望同比改善，驱动因素为渠道聚量降本、商品入仓品销售比例提升、自有品牌和国际业务持续增长。

• 客户粘性与供应链网络扩张：1H26 服务 1.3 万家重点企业（1H25 为 1.1 万家），重点企业客户留存率达 119%、较 2025 年的 116.6% 进一步上升；合作制造商、分销商和代理商达 23.4 万家（2025 年末为 20.5 万家）。

• AI 落地进展显著：1H26 围绕工业大模型、行业知识、商品数据及供应链场景新增部署超 70 个 AI 智能体，覆盖采购需求识别、辅助选品决策和运营提效；AI 驱动的增量 GMV 占重点企业客户 GMV 的 6.5%，核心部门员工人效同比提升 16.6%。

• 海外业务打开新增长空间：已布局 4 个大区、8 个国家，公司预计 2026 年 9 月德国业务正式开业，并表示海外业务将是新的收入增长来源和长期改善毛利率的重要路径。

• 自有品牌双线布局：“法力创”定位高品质商品服务，“惠象”聚焦高性价比通用易耗品；管理层预计自有品牌毛利率有望较第三方自营品牌高 5-10pp。

• 盈利预测调整：2026-2028 年收入预测上调 +2.6/+2.4/+2.4%至 303/367/438 亿元（好于预期的下游需求释放）；毛利率预测下调至 17.8/18.4/18.9%（前值 18.8/20.0/20.8%）；经调整净利润预测上调 +2.2%/+2.4%/+3.0%至 17.3/23.4/30.8 亿元。

• 估值溢价源自增速优势：给予 2026 年调整后净利润 28 倍 PE（不变），高于可比公司 23.4 倍的调整后平均市盈率，因太璞生态协同与京东集团资源支持下的竞争优势，且预计 2026-2028 年收入 CAGR 22.3%（可比公司 11.2%）、调整后归母净利润 CAGR 39.6%（可比公司 16.8%），对应目标价 20.78 港元（前值 20.12 港元）。

• 风险提示：发展规模与阶段未达预期（中国工业供应链技术和服务市场仍处发展早期）；易受工业供需波动、外部干扰及相关状况影响；且在一定程度上仍依赖于京东集团及其关联方。

论述逻辑

• 1H26 收入与经调整净利润双双超一致预期（重点企业与中小企业客户增长好于预期、费用率控制与其它收入好于预期）→ 在工业品线上化采购渗透率逐步提升、下游制造业景气度高、公司供应链效率优势的背景下，华泰预计 2H26 有望延续收入高增速 → 1H26 毛利率因 KA 客户与 BOM 品类占比提升结构性下降 0.1pp，但管理层指引渠道聚量降本、入仓品销售比例提升、自有品牌与海外业务增长推动 2H26 毛利率同比改善 → AI 应用降本成效好于预期、经营杠杆释放使费用率低于此前预期 → 据此上调 2026-2028 年收入与经调整净利润预测、下调毛利率预测 → 基于太璞生态协同与京东集团资源支持下的增速溢价（收入 CAGR 22.3% vs 可比 11.2%、调整后净利 CAGR 39.6% vs 可比 16.8%），维持 2026 年 28 倍调整后 PE，目标价由 20.12 港元升至 20.78 港元，维持“买入”评级。

关键展望

• 2H26 收入有望延续高增速：华泰预计在工业品线上化渗透率提升及下游制造业景气背景下，2H26 延续 1H26 收入高增长态势；图表 2 预测 2H26E 总收入 17,234 百万元、同比+25.8%。

• 管理层指引 2H26 毛利率有望实现同比改善（渠道聚量降本、商品入仓品销售比例提升、自有品牌和国际业务持续增长）。

• 图表 2 预测 2H26E 经调整净利润 976 百万元、同比+60.1%。

• 海外业务验证点：公司预计 2026 年 9 月德国业务将正式开业，海外业务将是新的收入增长来源和长期改善毛利率的重要路径。

• 中长期关注点：持续关注公司 AI 应用带来的降本增效作用、BOM 品类增长和自有品牌及海外业务的情况；管理层预计自有品牌毛利率较第三方自营品牌高 5-10pp。

• 风险窗口：发展规模与阶段未达预期；易受工业供需波动、外部干扰及相关状况影响；一定程度上仍依赖京东集团及其关联方（控股地位下可能存在利益冲突）。