摩根大通：2026年展望：交易二阶AI受益者

原标题：Outlook 2026: Trading the Second-Order AI Beneficiaries

摘要

摩根大通认为2026年将是中国消费级AI的“激活年”，聊天机器人从新奇转向习惯，但市场尚未准备好持续定价“AI应用赢家vs输家”。早期份额变化可能反映分发路径、营销节奏和产品迭代速度，而非持久护城河。因此，报告锚定于二阶暴露：推理负载增长、增量营销强度、以及AI赋能内容密集型行业的生产力。行业首选股为百度、阿里巴巴、腾讯、网易和快手。报告还指出，2025年中国互联网股票主要由多重重估驱动，而非盈利修正，AI暴露是最强催化剂。企业AI采用在编码等关键工作流中变得可衡量，而代理商务（chat-to-action）正成为新的转化层。游戏方面，AI压缩“创意到市场”周期，内容创新仍是核心驱动力，监管环境温和支持。

主要观点

• 2026年将是消费级AI在中国的“激活年”，聊天机器人从新奇转向日常实用，字节跳动的豆包达到约1亿日活跃用户是一个重要里程碑。
• 市场尚未准备好持续定价“AI应用赢家vs输家”，早期份额变化可能反映分发、营销和迭代速度，而非持久护城河。
• 报告锚定于二阶暴露：1）AI基础设施和云玩家（阿里巴巴、百度）受益于推理负载增长；2）广告平台（快手）受益于行业营销强度提升；3）游戏公司（腾讯、网易）受益于AI压缩内容创作周期。
• 中国AI基础设施受益于快速增长的token消费，阿里巴巴和百度是表达token增长主题的流动性方式。
• 在线广告平台受益于为建立聊天机器人用户群而增加的营销支出，快手是主要受益者。
• 在线游戏受益于AI采用，腾讯和网易是直接受益者，因其规模、管线深度和AI工具化能力。
• 企业AI采用在编码等关键工作流中变得可衡量：Alphabet CEO Sundar Pichai表示Google超过四分之一的新代码由AI生成；微软研究显示GitHub Copilot使开发者完成任务快55.8%。
• 代理商务（chat-to-action）成为新转化层：阿里巴巴升级Qwen应用，允许用户在聊天界面内订餐和预订旅行，集成淘宝、支付宝、飞猪和高德。
• 游戏方面，AI压缩“创意到市场”周期，腾讯发布开源3D生成模型，其AI编码工具CodeBuddy减少编码时间40%，提升研发效率16%。
• 2025年中国互联网股票主要由多重重估驱动，而非盈利修正，AI暴露是最强催化剂；阿里巴巴、百度、快手是明确受益者。

论述逻辑

报告从消费级AI激活（豆包1亿DAU、ChatGPT 8亿周活）出发，认为聊天机器人将成为高频流量网关，推动阿里巴巴和腾讯等平台加大竞争。竞争加速token消费和营销支出，但直接押注AI应用赢家为时过早，因此转向二阶受益者：推理负载（云/基础设施）、营销强度（广告平台）、AI赋能生产力（游戏）。企业AI采用在编码等可衡量工作流中验证，进一步支持基础设施需求。代理商务通过减少摩擦提升转化率，但短期影响有限。游戏方面，AI压缩开发周期，叠加内容创新（提取射击类）和温和监管，支撑增长。最后回顾2025年股价驱动因素，强调多重重估和AI叙事的重要性。

关键展望

报告明确2026年为“激活年”，但未给出具体时间窗口或目标价。关键验证点包括：聊天机器人用户习惯化程度、token消费增长率、企业AI采用在编码外的扩展、代理商务的转化率提升、以及游戏内容供应和监管节奏。风险方面，报告未明确列出，但隐含竞争加剧、模型定价重置、以及早期份额波动。

推荐标的

• 百度（BIDU US）：OW（超配），理由：AI基础设施受益者，云和昆仑芯商业化路径改善。
• 阿里巴巴（BABA US）：OW（超配），理由：AI基础设施和云受益者，代理商务早期可选性。
• 腾讯（700 HK）：OW（超配），理由：游戏AI受益者，AI编码工具CodeBuddy提升效率，内容管线深厚。
• 网易（NTES US）：OW（超配），理由：游戏AI受益者，内容创新驱动。
• 快手（1024 HK）：OW（超配），理由：广告平台受益于行业营销强度提升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。