瑞银：京元电子：测试插入率和复杂度提升推动可寻址市场扩大

原标题：Expanding addressable market on rising test insertion and complexity

摘要

瑞银维持京元电子（2449.TW）买入评级，目标价从NT$260上调至NT$340，基于2027年预期PE 22倍（此前20倍）。报告指出，KYEC自2023年起受益于云端AI，测试业务增长显著，主要受单一大客户驱动。预计2026年起增长动力将多元化，TPU测试销售将快速增长，2027年将有更多ASIC机会。测试业务将持续受益于云端AI增长，因芯片和封装结构日益复杂。KYEC的芯片探测业务因台积电晶圆厂空间限制而增长。瑞银认为市场足够大，可容纳包括KYEC和ASE在内的多家公司。2026年TPU测试销售预计增长超过4倍，达到营收的9-10%。2026年EPS预测上调5%至NT$10.75，2027年EPS上调19%至NT$15.40。长期盈利CAGR从16%上调至18%。

主要观点

• KYEC自2023年起受益于云端AI，测试业务增长显著，主要受单一大客户驱动。
• 预计2026年起增长动力将多元化，TPU测试销售将快速攀升，2027年将有更多ASIC机会。
• 测试业务将持续受益于云端AI增长，因芯片和封装结构日益复杂。
• KYEC的芯片探测业务因台积电晶圆厂空间限制而增长。
• 市场足够大，可容纳包括KYEC和ASE在内的多家公司。
• 2026年TPU测试销售预计增长超过4倍，达到营收的9-10%，2025年为2-3%。
• KYEC于2025年第四季度开始低量芯片探测生产，预计2026年将成为博通TPU的主要CP供应商，贡献4-5%营收。
• KYEC将成为博通和联发科的独家最终测试供应商。TPU最终测试时间/内容将随v8代增加。联发科v8X测试内容丰富，包括老化测试、两道最终测试和系统级测试。博通v8AX测试计划较v7 Ironwood升级。
• 预计TPU最终测试2026年增长150%，达到总营收的4-5%。
• 第一季度营收预计环比持平，因非AI业务淡季；第二季度营收环比增长12%，受云端AI加速器需求推动。
• 毛利率预计第一季度稳定在37.0%（2025年第四季度37.6%），第二季度升至38.8%，因利用率提高和产品组合改善。
• 上调2026/27年EPS 5%/19%，长期盈利CAGR从16%上调至18%。新目标价基于2027年PE 22倍（此前20倍）。

论述逻辑

云端AI需求增长 → 测试插入率和复杂度提升 → KYEC作为主要测试供应商受益 → 大客户TPU放量 → 2026年增长动力多元化（TPU+ASIC） → 营收和盈利增长 → 估值上调。

关键展望

• 2026年TPU测试销售增长超过4倍，达到营收9-10%。
• 2026年第二季度营收环比增长12%。
• 2026年毛利率预计升至39.5%。
• 2027年ASIC机会成为更可见的增长驱动。
• 长期盈利CAGR 18%。
• 风险：竞争加剧、利用率不足、宏观风险。

推荐标的

• 京元电子（2449.TW）：买入，目标价NT$340（此前NT$260），基于2027年PE 22倍。理由：云端AI测试需求强劲，TPU和ASIC增长驱动。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。