摩根大通 EM主权信用策略：利差摆脱僵局，但并非体制转变

摘要

摩根大通维持对新兴市场（EM）主权信用的“市场权重”（MW）评级。 报告指出，近期利差走阔更多是受利率波动驱动的“震荡”，而非体制性转变。 尽管美国10年期国债收益率突破5%引发了波动，但只要全球增长不出现冲击，利差预计将保持稳定。 今年新兴市场主权债负收益主要源于国债表现，而非利差恶化。 此外，9月新兴市场主权债发行量低于预期，缓解了年底供应过剩的担忧。

主要观点

• 维持新兴市场主权信用“市场权重”评级，认为近期利差走阔是利率波动引发的震荡。

• 美国国债收益率突破5%是宏观触发因素，导致了利差的剧烈波动。

• 今年新兴市场主权债总回报为负（-0.8%），主要归因于国债部分（-3.4%），而利差回报为正（+2.7%）。

• 9月新兴市场主权债发行量为166亿美元，低于去年同期的442亿美元，全年发行节奏更接近2023-2024年水平。

• 新兴市场主权债估值已回归至2倍标准差阈值以内，目前利差被高估31个基点。

• 巴西选举中中右翼表现强于预期，市场对政策组合更友好持乐观态度。

论述逻辑

• 美国国债收益率波动（突破5%）与油价上涨 -> 导致新兴市场利差出现短期震荡（Spread Decompression） -> 只要全球增长动能（如PMI数据）保持稳健且无增长冲击 -> 利差将维持稳定 -> 维持新兴市场主权信用MW评级。

关键展望

• 预计未来几周（包括美国中期选举期间）波动将持续，但若无增长冲击，利差将保持广泛稳定。

• 2026年全年新兴市场主权债发行预测为2463亿美元。

推荐标的

• 乌兹别克斯坦：上调至超配（OW），理由是改革势头强劲且估值具有吸引力。

• 埃及：下调至市场权重（MW），以降低对油价和避险情绪的敏感度。

• 亚美尼亚：上调至市场权重（MW），因表现不佳导致估值正常化。

• 其他超配（OW）标的：阿根廷、厄瓜多尔、南非、蒙古、黑山。

• 其他低配（UW）标的：印度尼西亚、阿曼、巴拉圭、波兰、乌拉圭。

关键图表

图1. 美国10年期国债收益率突破5%导致利差扩大

图2. EMBIG利差偏贵31个基点

图3. 9月再次出现资金流出，为继3月后年内第二个流出月份

图4. 乌兹别克斯坦在收益率曲线上的交易利差较同类国家更宽

图5. 自2018年以来，巴西一直作为结构性紧缩信贷在EMBIGD内部交易

图6. 巴西硬通货发行量持续增长，预计后续仍有更多发行

图7. EMBIGD模型组合建议与回报

图8. 新兴市场主权国家月度现金流

图9. 新兴市场主权国家持仓情况

图10. Ben Ramsey * 全球市场策略