摩根士丹利 摩根士丹利研究：核心预测

摘要

摩根士丹利发布全球跨资产核心预测：对全球和美国经济保持建设性判断，3Q26美国GDP预估稳定在约~2.5%，能源冲击对增长的拖累温和但风险在增加。 在9月加息25bp后，预计美联储12月与3月再加息，但PCE通胀大幅下修、就业疲软和美联储官员表态暗示加息周期将比市场预期温和。 欧元区实际增长受出口韧性与公共投资支撑，预计欧洲央行2026年12月会议再加息一次；日本央行预计12月加息25bp至1.50%，英国央行预计11月与2月加息。 战略上维持超配全球股票（偏好美国）、低配核心固定收益，首要担忧是债券波动率而非利率水平本身；指数目标（2027年6月）：S&P 500 8,300（10/2/2026现值7,723）、MSCI Europe 2,810（2,515）、Topix 4,300（4,091）、MSCI EM 1,800（1,709）。 利率预测低于远期：10年期美债2027年底4.70%（2Q27表格预测4.85%）、德债2026年底3.40%；预计美元强势延续至2027年中，EUR/USD至1.10、DXY至104。 商品端维持4Q布伦特$100/b，冬季TTF上调至€85/MWh（较曲线+20%），欧洲将以创纪录低位库存（MSe 71%）入冬；信用端预计供给放量令IG利差到年底走阔、HY横盘，EU IG跑赢US IG。

主要观点

• 全球和美国经济前景保持建设性，美国增长在更高利率下仍有韧性：3Q26美国GDP预估稳定在约~2.5%，能源冲击对增长拖累温和但风险上升；MS预测美国GDP 4Q/4Q 2026e为2.4、通胀2026e为3.7。

• 美联储9月加息25bp后预计12月和3月再加息，构成（Sep, Dec, and Mar）的微调式紧缩；但PCE通胀大幅下修、就业疲软暗示实际加息周期将比市场预期温和，美联储路径的基本面驱动要到今年晚些时候才更清晰。

• 全球增长动能日益由制造业主导、以亚洲为中心，受AI需求以及能源安全、国防支出和供应链重构相关的更广泛资本开支周期支撑；中国增长呈K形分化，工业与出口动能改善而内需不均。

• 央行层面：欧洲央行在9月行动后预计于2026年12月会议再加息一次；日本央行9月已加息25bp但令市场对加息节奏失望，预计12月再加息25bp至1.50%；英国央行预计11月与2月各加息一次。

• 战略配置：战略性看好风险资产但将更高美债收益率和更高能源价格视为近期逆风；央行对更强布伦特的表态转鹰，但强劲增长意味着收益率上升中风险资产估值大体可守住；维持超配全球股票（偏好美国）、低配核心固定收益；首要担忧是债券波动率——美国利率波动率已实质抬升，股票与信用波动率随之上升。

• 股票区域观点：发达市场跑赢、倾向美国（正经营杠杆、支持性顺周期政策、AI效率红利）；AI叙事完好、领涨轮动至新兴采用者；欧洲投资者正翻越担忧之墙（利率、能源、法国选举、AI扰动），但自下而上基本面扎实、盈利继续上行、10月起季节性改善；日本7月“Great Unwind”后股价将更多由个股盈利修正和估值驱动；EM认为7月是杠杆平仓导致的回调。

• 指数预测（MS Jun 2027目标价 vs 10/2/2026现值）：S&P 500 8,300 vs 7,723（目标P/E 20.5x，自上而下EPS 2026e/2027e为339/380，同比+23%/+12%）；MSCI Europe 2,810 vs 2,515；Topix 4,300 vs 4,091；MSCI EM 1,800 vs 1,709（2026e EPS同比+63%）。

• 利率预测低于远期：10年期美债2027年底4.70%（因一次美联储加息被剔除，牛市和熊市情景偏向更低收益率），2Q27预测4.85%（现值5.27）；德债2026年底3.40%远低于远期（2Q27预测3.30%）；英国10年期金边债券2027年底4.70%；JGB收于3.00%；欧洲央行再加一次息后降回2.50%。

• 外汇：预计美元强势延续至2027年，受美债-他国利差走阔、美国增长韧性和欧洲风险溢价支撑；预测EUR/USD 2Q27至1.10（现值1.13）、DXY 2027年中至104、USD/JPY 2Q27至162、GBP/USD 2Q27至1.27。

• 石油复苏之路放缓：中东供应恢复预计拖延至2027年、SPR动用预计9月后结束、运费高企支撑创纪录成品油价格，市场4Q和1Q处于短缺；维持4Q布伦特$100/b预测；9月27日当周中东原油出口（含non-SoH航线）初值16.7 mb/d，接近冲突前约~18 mb/d。

• 天然气与金属：卡塔尔LNG冬季前正常化窗口已关闭，欧洲以创纪录低位库存（MSe 71%）入冬，冬季TTF上调至€85/MWh（较曲线+20%），牛市情形可超€100/MWh；金属方面铝预计2027年显著过剩，铜受供应问题和中国节前进口需求支撑但上行受限，对铁矿石保持谨慎。

• 信用：处于强劲盈利、良好需求与高利率、大供给的十字路口；供给规模足以令IG利差到年底走阔，HY横盘并在超额与总回报上跑赢；EU IG跑赢US IG，US HY相对EU HY风险回报更佳；2Q27基准预测US HY 275（现值306）、EUR HY 300（现值331）、US IG 90（现值82）。

论述逻辑

• 报告的因果链：9月美联储加息25bp与中东能源冲击 → 推升通胀路径（MS预测美国2026e通胀3.7%、欧元区4.0%）→ 央行集体转鹰（美联储12月与3月、欧洲央行2026年12月、英国央行11月与2月、日本央行12月加至1.50%）→ 但PCE下修与就业走软意味着实际路径低于市场定价，且收益率预测低于远期（10Y UST 2027年底4.70%）→ 在增长韧性、正经营杠杆、顺周期政策与AI效率红利下，收益率上行中风险资产估值大体可守住 → 因此超配全球股票（偏好美国）、低配核心固收；能源端中东供应恢复拖延至2027年令市场4Q和1Q短缺 → 支撑布伦特$100/b与TTF €85/MWh → 通胀黏性与利率高企令信用供给放量、IG到年底走阔，而强劲盈利使HY横盘并占优；贯穿全篇的核心风险是债券波动率上升（拥挤股票仓位与AI资本开支相关信用发行会放大波动）。

关键展望

• 美联储路径：9月已加息25bp（当前政策利率3.875%），预计12月和3月再加息，下次会议2026年10月28日。

• 欧洲央行：预计2026年12月会议再加息一次，其后降回2.50%；下次会议2026年10月29日（当前2.50%，+25bps）。

• 英国央行与日本央行：BoE预计11月与2月加息；BoJ预计12月加息25bp至1.50%，下次会议分别2026年11月5日与10月30日。

• 利率目标：10年期美债2027年底4.70%（2Q27预测4.85%）；德债2026年底3.40%（2Q27预测3.30%）；英国10年期2027年底4.70%（2Q27预测4.80%）；JGB收于3.00%。

• 汇率与指数目标窗口：EUR/USD 2027年中1.10、DXY 104；USD/JPY 2Q27 162；GBP/USD 2Q27 1.27；指数目标时点为2027年6月（S&P 500 8,300、MSCI Europe 2,810、Topix 4,300、MSCI EM 1,800）。

• 商品验证点：中东供应恢复拖延至2027年、市场4Q和1Q短缺；布伦特4Q维持$100/b；冬季TTF €85/MWh（牛市情形超€100/MWh）；欧洲入冬库存MSe 71%；SPR动用预计9月后结束。

• 信用验证点：IG利差到年底走阔、HY横盘；2Q27情景预测：US IG基准90（牛70/熊125）、US HY基准275（牛230/熊425）、US杠杆贷款440、EUR IG 80、EUR HY 300、Asia IG 65（数据截至2026年10月2日）。

• 风险提示：首要担忧是债券波动率而非利率水平；拥挤的股票仓位与AI资本开支相关公司信用发行会放大波动；跨资产相关性接近多年高位，利率波动率上升将重新引发对债券分散功能的怀疑。

推荐标的

• 资产配置：维持超配（OW）全球股票、偏好美国；低配（UW）核心固定收益。

• S&P 500：MS Jun 2027目标价8,300（10/2/2026现值7,723），现P/E 19.1x、目标P/E 20.5x，自上而下EPS 2026e/2027e为339/380（同比+23%/+12%）。

• MSCI Europe：MS Jun 2027目标价2,810（现值2,515），现P/E 14.2x、目标P/E 16.5x，EPS 2026e/2027e为156/165（同比+13%/+6%）。

• Topix：MS Jun 2027目标价4,300（现值4,091），现P/E 15.6x、目标P/E 17.5x，EPS 2026e/2027e为216/235（同比+9%/+9%）。

• MSCI EM：MS Jun 2027目标价1,800（现值1,709），现P/E 9.7x、目标P/E 10.4x，EPS 2026e/2027e为145/172（同比+63%/+19%）。

• 信用策略：EU IG跑赢US IG；US HY相对EU HY风险回报更佳；预计IG到年底走阔、HY横盘并在超额与总回报上跑赢。

• 商品策略：维持4Q布伦特$100/b预测；上调冬季TTF预测至€85/MWh（较曲线+20%）。

• 报告未明确给出个股层面推荐标的，推荐集中于资产配置（OW股票/UW核心固收）、指数目标价与跨资产策略观点。