浙商证券 罗晓婷 周舒怡 行业研究 美护25、1Q26业绩综述：品牌创新突围原料%2B代工周期上行

摘要

报告对美护行业维持“看好”评级。 美妆品牌端内卷加剧，护肤板块25年营收同增8%、26Q1同增2%，但新消费代运营公司积极拓展细分高景气赛道实现业绩爆发，25年营收同增66%。 彩妆板块分化明显，毛戈平依托品类拓展表现一枝独秀，25年彩妆营收29.96亿元、同增30%。 制造端方面，防晒剂龙头科思股份去库结束进入量价齐升周期，26Q1收入4.95亿元、同比+24.8%；代工龙头青松股份重回增长，26Q1净利同增1048%。 医美板块上游耗材增速放缓，25年同增4%，但重组胶原蛋白获批加速带来差异化超预期机会；终端触底回升，25年同增8%且多家机构扭亏为盈。 报告建议关注产品创新突围的护肤品牌、量价齐升的制造龙头及超预期机会丰富的医美标的。

主要观点

• 美妆护肤板块内卷加剧，收入增速持续放缓且净利下降。

• 品牌端销售费用率持续攀升，盈利压力未见缓解。

• 彩妆板块内部分化，毛戈平凭借品类拓展实现高增长。

• 新消费代运营公司掘金高景气细分赛道，业绩呈现爆发式增长。

• 若羽臣自有品牌势能持续释放，带动利润率显著改善。

• 青木科技品牌孵化进入收获期，利润大幅增长。

• 科思股份防晒剂老品去库结束，销量回升推动收入增长。

• 青松股份双聚焦战略显效，盈利水平大幅改善。

• 医美上游耗材竞争加剧，板块营收增速放缓且利润下滑。

• 重组胶原蛋白械三获批加速，差异化产品或存超预期机会。

• 医美终端触底回升，成本下降与效率提升带动多家机构扭亏。

论述逻辑

• 制造端周期回暖逻辑：防晒剂客户去库周期结束 + 新防晒剂需求回升 + 下半年客户囤货意愿加大 → 龙头科思股份量价齐升、重回成长轨道。

• 新消费高景气逻辑：代运营公司主动转型挖掘细分高景气赛道 → 逐步进入收获期 → 营收及净利迎爆发式增长。

• 医美终端复苏逻辑：人工及材料成本下降带动毛利率提升 + 经营效率提升带动费用率下降 → 多家终端机构扭亏为盈。

• 品牌端突围逻辑：护肤与底妆赛道内卷加剧（增速减弱、销售费用率攀升）→ 头部品牌高增长难再现 → 品牌必须依靠产品创新或强化品牌心智实现突围。

关键展望

• 科思股份马来西亚工厂已投产，后续将根据认证逐步出货，关税优势有望提升北美市场份额。

• 科思股份PS产品预计于2026年6月获得美国FDA批准上市。

• 毛戈平预计26年线下同店同比增双位数，净增专柜30家，且26-28年归母净利润预计为15.52/19.58/24.56亿元。

• 贝泰妮主品牌恢复增长，多品牌矩阵打开新成长空间，预计26-28年归母净利润6.76/7.86/8.99亿元。

• 行业面临新品销售不及预期、内卷加剧、渠道调整及医美政策与舆情等多重风险提示。

推荐标的

• 若羽臣：推荐，成长型标的，26Q1营收9.95亿元同比+73.34%，自有品牌势能持续释放。

• 青木科技：推荐，成长型标的，品牌孵化第二曲线加速兑现，26Q1归母净利润同比+320.5%。

• 林清轩：推荐，成长型标的，“以油养肤”引领者，25年收入同比+103%。

• 毛戈平：推荐，成长型标的，业绩兑现最确定，估值有望修复。

• 上美股份：推荐，集团化运营型标的。

• 贝泰妮：推荐，反转型标的，基本面拐点向上。

• 巨子生物：推荐，反转型标的，推水油双项新品超透棒。

• 科思股份：推荐关注，制造端龙头，防晒剂量价齐升各季度业绩有望持续超预期。

• 青松股份：建议关注，代工龙头聚焦主业重回增长轨道。

• 锦波生物：推荐关注，重组胶原蛋白获批加速，新品凝胶错位竞争或存超预期。

• 美丽田园：关注，医美终端龙头，高股息率。