招商证券 基本面量化系列研究之六：成长投资全解析

摘要

本篇是基本面量化系列研究的第六篇，重点聚焦成长投资，系统梳理成长风格的投资逻辑并剖析传统成长因子的局限。 报告指出，以净利润、营业收入增速为代表的传统成长因子存在七大困境，包括未考虑增长变化过程、增长加速度、未来成长、业绩超预期、成长性价比、指标维度单一以及低基数效应。 针对上述困境，报告从成长路径、成长动能、未来成长、超预期成长、成长性价比、多维成长能力及低基数效应修正等多个角度逐一补充优化，其中低基数个股被定义为去年同期单季度净利润为负或营业收入低于0.75亿元的个股，剔除后传统成长因子表现明显改善。 综合七个维度构建的综合成长补充因子Rank IC均值为6.03%，Rank ICIR为3.24，十档多空年化收益达24.95%，在回归剔除传统成长因子影响后仍具备显著选股能力。 报告最终仅结合传统成长因子与成长补充因子构建风格纯粹的成长选股策略，自2010年起年化收益为29.18%，相对中证全指的年化超额收益为26.39%，信息比为2.23，全样本月度胜率为72.00%。 分年度看，2015年超额收益最高达161.82%，2026年以来（统计至2026年8月14日）绝对收益23.13%、超额收益21.91%。 报告同时提示，结果基于历史数据统计、建模和测算，政策、市场环境发生变化时模型存在失效风险。

主要观点

• 成长是多因子模型中的重要风险溢价，也是A股投资中的重要收益来源；报告以费雪为成长股投资奠基者，核心思想是寻找具备长期成长潜力、能持续创造价值的优秀企业

• 不考虑分红时，股票投资者收益可分解为盈利增长与市盈率提升两部分，其中盈利增长反映企业经营能力提升，是长期价值创造的核心来源

• 传统成长因子（净利润、营业收入增速）存在七大困境：未考虑增长变化过程、增长加速度、未来成长、业绩是否超预期、成长性价比、指标维度单一以及低基数效应

• 针对忽略增长过程动态变化的问题，报告从位移路程比、上涨次数占比和回归拟合度三个维度刻画成长的持续性与稳定性

• 针对忽视增速本身变化的问题，报告从成长加速度、增速时序分位点和时间序列回归系数三个维度刻画成长动能，以捕捉企业从高速增长到加速增长的差异

• 超预期维度由SUE、SUR、JOR（LAST）、财报超预告快报预期以及单季度业绩超分析师预期五个细分因子融合而成，分别从历史盈利偏离、收入偏离、市场价格反应、业绩披露修正及分析师预期差刻画超预期程度

• 单季度业绩超分析师预期因子以实际单季净利润与分析师一致预期的偏离度计算，Rank IC均值为3.23%，Rank ICIR为1.82，多空年化收益9.12%

• 报告将去年同期单季度净利润为负或营业收入低于0.75亿元的个股定义为低基数个股，剔除后传统成长因子表现明显改善

• 由盈利规模扩张与营业收入同比增速等权融合的综合传统成长因子Rank IC均值为3.58%、Rank ICIR为1.96、多空年化收益14.77%，但多头组合超额收益呈下降趋势，印证同比增速筛选受低基数效应拖累

• 综合七个维度补充构建的综合成长补充因子Rank IC均值为6.03%，Rank ICIR为3.24，十档多空年化收益达24.95%，在回归剔除传统成长因子影响后仍具备显著选股能力

• 仅结合传统成长因子与成长补充因子构建风格纯粹的成长策略，自2010年起年化收益29.18%、相对中证全指年化超额收益26.39%、信息比2.23、全样本月度胜率72.00%；2026年以来（统计至2026年8月14日）绝对收益23.13%、超额21.91%、月度胜率87.50%

关键展望

• 报告明确提示模型风险：结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险

• 策略分年度绩效统计截至20260814，2026年以来绝对收益23.13%、相对基准超额21.91%、信息比1.61、月度胜率87.50%；除此之外报告未给出其他明确的前瞻时间窗口、目标价或预测区间

推荐标的

• 报告为量化因子与选股策略专题研究，未明确给出个股或行业的推荐标的、评级与目标价；策略业绩比较基准为中证全指