摩根大通：协鑫科技2026年上半年业绩简报要点——聚焦政策干预进展202691

摘要

摩根大通在协鑫科技（3800.HK）2026年上半年业绩简报后维持增持评级，目标价1.10港元（2027年6月），现价0.70港元（2026年8月31日收盘）。 公司1H26归母净亏损扩大至21亿元人民币（1H25为18亿元），收入同比微增0.7%至58亿元，毛亏损由7.0亿元收窄至4.34亿元（毛利率由-12.2%改善至-7.5%），主要受颗粒硅ASP提升带动，但费用高企、汇兑损失及PP&E与前联营公司减值继续拖累净利。 报告核心看点是7月31日SAMR行业会议后《价格法》执法推进：7月能耗与成本核算标准出台，协鑫与另外七家主要生产商承诺不以低于完全成本销售多晶硅，报价已升至40-43元/公斤，但行业约50万吨（约五个月）库存压制成交量。 管理层指引中期多晶硅价格约45元/公斤（含增值税），略低于摩根大通50-55元/公斤的中期预期，差异源于完全成本口径不同。 协鑫2Q26现金成本降至25.1元/公斤（1Q26为25.4元），为行业最低成本生产商，开工率50-60%、库存仅1-2周且EBITDA为正，具备熬过行业低谷的能力。 摩根大通认为2H成交量与售价回升是驱动股价的重要事件，并在光伏价值链中对成本领先与深度价值标的（Daqo、协鑫科技、信义光能、信义玻璃）给予增持评级。

主要观点

• 1H26归母净亏损扩大至21亿元人民币（1H25为18亿元），收入同比微增0.7%至58亿元

• 毛亏损由1H25的7.0亿元收窄至4.34亿元（毛利率-12.2%改善至-7.5%），管理层归因于颗粒硅ASP提升；但费用上升、汇兑损失及PP&E与前联营公司减值导致净亏损扩大；摩根大通认为亮点在于现金成本持续改善且EBITDA为正，公司可熬过行业风暴

• 政策主线：7月31日SAMR与行业会谈后《价格法》执法推进，多晶硅报价向40元/公斤回升，但下游库存过高导致成交量有限

• 7月多监管部门推出强制能耗标准与成本核算团体标准；协鑫科技与另外七家主要生产商签署倡议，承诺不以低于完全成本的价格销售多晶硅

• 价格预期差：管理层指引中期多晶硅价格约45元/公斤（含增值税，视为头部生产商边际成本），略低于摩根大通50-55元/公斤的中期预期，因管理层口径为单体工厂完全成本、摩根大通按公司层面完全成本估算

• 现状：当前报价40-43元/公斤，已有约40元/公斤的少量成交；协鑫开工率50-60%、库存仅1-2周；行业库存约50万吨（约五个月），市场仍在等待去库存与更广泛的价格传导

• 成本优势：1Q26/2Q26现金成本分别为25.4、25.1元/公斤，摩根大通认为协鑫为多晶硅行业最低成本生产商

• 投资结论：摩根大通认为2H成交量与售价回升是驱动股价的重要事件（与Daqo管理层NDR表态一致），光伏价值链中对Daqo、协鑫科技、信义光能、信义玻璃等成本领先与深度价值标的给予增持；评级历史显示协鑫于2026年7月31日重获OW（2024年10月至2026年4月期间多为中性）

论述逻辑

• 弱多晶硅价格 → 1H26归母净亏损扩大至21亿元 → 但颗粒硅ASP提升令毛亏损收窄至4.34亿元、现金成本持续下降且EBITDA为正 → 7月31日SAMR行业会议后《价格法》执法 + 7月能耗与成本核算标准出台 + 八家生产商承诺不低于完全成本销售 → 多晶硅报价升至40-43元/公斤 → 管理层预期中期45元/公斤（含税）vs 摩根大通50-55元/公斤 → 行业约50万吨库存待去化，放量与提价是2H股价关键催化剂 → 协鑫以行业最低现金成本（2Q26为25.1元/公斤）、1-2周低库存穿越周期，叠加LFP正极/硅碳负极/钙钛矿期权价值 → 维持增持、目标价1.10港元（2027年6月）

关键展望

• 摩根大通认为2026年下半年多晶硅成交量与售价回升是驱动协鑫股价的重要事件

• 管理层指引中期多晶硅价格约45元/公斤（含增值税）；摩根大通中期预期为50-55元/公斤

• 行业需先完成去库存与更广泛的价格传导，当前约50万吨（约五个月）库存仍是成交量恢复的制约

• 评级与目标价窗口：增持（OW），目标价1.10港元（2027年6月），现价0.70港元（2026年8月31日收盘）

推荐标的

• 协鑫科技（3800.HK）：增持（OW），现价0.70港元（2026年8月31日），目标价1.10港元（2027年6月）；理由：政策推动的多晶硅价格修复、行业最低现金成本（2Q26为25.1元/公斤）、正EBITDA及LFP/硅碳负极/钙钛矿期权价值

• 大全新能源 Daqo（DQ，美股）：增持（OW），股价12.89美元；NDR中管理层对多晶硅价格环境的表态与协鑫一致

• 信义玻璃 Flat Glass（6865.HK）：增持（OW），股价6.55港元；光伏价值链深度价值标的之一

• 信义光能 Xinyi Solar（0968.HK）：增持（OW），股价2.26港元；光伏价值链增持标的之一