瑞银：高通（QCOM）分析师日点评及问题解答

原标题：Qualcomm (QCOM) - Thoughts on analyst day, and answers to our

摘要

伯恩斯坦在2026年6月25日的报告中点评了高通分析师日。高通在分析师日上强调了多元化战略，重点展示了数据中心业务，预计FY27数据中心收入达50亿美元，FY29达150亿美元，同时将FY29汽车收入预期上调至100亿美元。整体FY29收入指引约650亿美元，EPS超过18美元。然而，报告指出智能手机业务面临逆风，安卓收入可能持平或下降，苹果收入将完全退出，导致手机业务收入同比下降50-60亿美元。数据中心产品毛利率低于公司平均水平，且运营支出将上升。伯恩斯坦维持市场表现评级，目标价从140美元上调至235美元，但认为FY27 EPS可能仍需下调。

主要观点

• 高通分析师日强调多元化战略，数据中心成为焦点，推出完整产品线，包括连接（通过Alphawave收购）、定制ASIC、加速器和CPU，采用独特的高带宽计算内存架构（LPDDR堆叠）。
• 数据中心收入指引超预期：FY27达50亿美元，FY29达150亿美元，均高于市场预期。
• FY29整体收入指引约650亿美元，EPS超过18美元，较此前约500亿美元的收入预期大幅提升，主要受数据中心驱动。
• 汽车业务目标上调：FY29收入从80亿美元升至100亿美元，代表FY25-29年复合增长率26%，管道从450亿美元增至650亿美元。
• 智能手机业务面临压力：管理层在卖方问答中表示安卓收入FY27可能持平或下降，苹果收入完全退出，手机业务整体同比下降50-60亿美元。
• 数据中心产品毛利率低于公司芯片组平均毛利率，且运营支出将因投资而上升，FY27运营支出可能实现两位数增长。
• 伯恩斯坦认为，即使加入50亿美元数据中心收入，FY27 EPS可能仍需下调，未来几个季度可能仍具挑战性。
• 高通预计数据中心TAM达1万亿美元以上（FY29），包括连接650亿美元、定制硅1150亿美元、AI加速器6800亿美元、CPU 2000亿美元。
• 数据中心收入爬坡路径：连接最早（FY26开始），定制硅在FY27 Q1，AI加速器在FY27下半年，CPU在FY28下半年。
• 高通未提供完整运营模型，但给出FY29运营支出指引为收入的19-20%，非GAAP税率13%，约10亿股。
• 伯恩斯坦上调目标价至235美元（原140美元），市盈率从14倍升至20倍，以反映业务组合变化。

论述逻辑

高通分析师日发布超预期的数据中心收入指引（FY27 50亿美元，FY29 150亿美元）和汽车收入上调（FY29 100亿美元），推动FY29整体收入预期从约500亿美元升至650亿美元，EPS超18美元。然而，智能手机业务面临安卓收入疲软和苹果收入完全退出的双重压力，导致手机业务收入同比下降50-60亿美元。数据中心产品毛利率低于公司平均水平，且运营支出因投资而上升，短期内对利润形成拖累。伯恩斯坦认为，尽管数据中心故事有吸引力，但智能手机逆风正在显现，且股价已接近225美元，部分反映了2029年的前景。因此，维持市场表现评级，但上调目标价至235美元。

关键展望

• 报告明确提到的未来验证点：数据中心收入能否从FY26的约3亿美元（Alphawave）爬坡至FY27的50亿美元和FY29的150亿美元；定制硅业务在FY27 Q1开始贡献收入，AI加速器在FY27下半年，CPU在FY28下半年。
• 智能手机业务：安卓收入FY27可能持平或下降，苹果收入完全退出，整体手机业务收入同比下降50-60亿美元。
• 毛利率：数据中心业务稀释芯片组毛利率，预计FY26至FY29整体毛利率下降（从55.2%降至51.6%）。
• 运营支出：FY27运营支出将实现两位数增长，FY29运营支出占收入比约19-20%。
• 风险：如果数据中心收入远低于目标，且个人AI/计算业务增长有限，FY29 EPS可能降至约15美元。
• 报告未明确给出时间窗口或价格目标以外的具体预测。

推荐标的

• 高通（QCOM）：评级为市场表现（Market-Perform），目标价235美元（原140美元）。理由：数据中心故事有前景，但智能手机逆风和中短期EPS压力使股价上行空间有限。

关键图表

图1. 高通似乎指引2029财年营收约650亿美元，较此前约500亿美元展望增加约150亿美元，主要受纳入数据中心收入推动

图2. 以及每股收益超过18美元

图3. 下行情形（数据中心远低于目标且个人AI计算增长微乎其微）仍可能推动2029财年每股收益约15美元

图4. 伯恩斯坦高通资产负债表和现金流量表——美国半导体