东方证券 中国太平 0966.HK 首次覆盖报告：分红转型驱动价值增长，产再业务夯实盈利基础

摘要

东方证券首次覆盖中国太平（00966.HK），给予“买入”评级，目标价30.92港元，对应2026年0.48倍PEV，报告发布日（2026年8月25日收盘）股价20.3港元。 报告认为分红险转型与渠道优化推动寿险价值改善：2025年太平人寿总保费同比增长2.8%至2,014.1亿港元，NBV同比增长5.3%至95.9亿港元，NBVM同比提升0.6pct至21.3%，分红险保费占比由2024年的15.4%提升至28.7%，银保NBV占比升至35.0%、银保NBVM达20.3%，与个险22.0%的价值率差距明显收窄。 财险与再保险保持承保盈利，2025年太平财险直接保费同比增长3.4%至354.5亿港元、综合成本率98.8%，除中国香港外的澳门、英国、新加坡及印尼综合成本率均低于100%，财产及意外再保险综合成本率为96.5%。 投资端保险资金资产同比增长11.6%至1.74万亿港元，股票投资占比由8.3%提升至12.2%，权益类投资占比达17.3%。 2025年公司股东应占集团内含价值同比增长20.0%至2,095.2亿港元，价值规模明显修复。 报告预计2026-2028年普通股股东利润187.0/195.7/213.1亿港元（同比-28.3%/+4.6%/+8.9%），股东应占EV为2,295.5/2,512.1/2,747.7亿港元（同比+9.6%/+9.4%/+9.4%）。

主要观点

• 寿险价值改善：2025年太平人寿总保费同比增长2.8%至2,014.1亿港元，NBV同比增长5.3%至95.9亿港元，NBVM同比提升0.6pct至21.3%

• 分红险转型提速，分红险保费占比由2024年的15.4%大幅提升至2025年的28.7%

• 银保渠道价值贡献持续提升：银保NBV占比由2023年的13.3%升至2025年的35.0%，银保NBVM由5.9%提升至20.3%，已接近个险22.0%的水平

• 太平财险承保盈利：2025年直接保费同比增长3.4%至354.5亿港元，非车险保费同比增长6.8%贡献主要增量，综合成本率98.8%，连续维持在100%以下

• 境外财险与再保险表现分化但整体稳健：除中国香港外，澳门、英国、新加坡及印尼综合成本率均低于100%；再保险保费同比增长约5.4%，财产及意外再保险综合成本率96.5%

• 投资资产持续扩张且权益配置明显提升：2025年保险资金资产同比增长11.6%至1.74万亿港元，债券占比76.1%，股票占比由8.3%升至12.2%，权益类投资占比达17.3%

• 2024年下调经济假设（太平人寿风险贴现率9.0%降至8.5%、长期投资回报假设4.5%降至4.0%）对太平人寿内含价值形成727.9亿港元负向影响；2025年假设稳定后，集团股东应占EV同比+20.0%至2,095.2亿港元，太平人寿EV同比+18.3%至2,445.2亿港元

• 资产与权益规模修复：2019-2025年总资产由9,194.2亿港元增至1.99万亿港元；2025年普通股股东权益同比增长33.9%至951.5亿港元

• 投资收益率承压且波动大：净投资收益率由2019年的4.6%降至2025年的3.2%，总投资收益率由2024年的4.6%降至4.0%；2022-2025年综合投资收益率为2.4%/5.0%/10.3%/1.7%，2025年剔除FVOCI债券公允价值变动后为4.29%

• 盈利预测：2025年普通股股东利润同比+250.6%至260.6亿港元（净投资业绩改善及所得税一次性影响）；考虑高基数，预计2026年同比-28.3%至187.0亿港元，2027/2028年分别+4.6%/+8.9%至195.7/213.1亿港元

• 估值对比：可比公司中国平安H/中国太保H/中国人寿H/新华保险H/阳光保险2026E PEV分别为0.60/0.43/0.61/0.53/0.25倍，平均0.48倍，而中国太平2026E PEV仅0.32倍

论述逻辑

• 公司近百年积淀形成跨境综合保险平台，央企控股结构稳定（集团合计持股61.25%），为境内外业务协同提供股权基础

• 2024年公司下调风险贴现率与长期投资回报假设，造成EV一次性负向冲击（集团股东应占EV同比下降14.0%），形成低基数

• 2025年经济假设保持稳定，叠加经营改善，价值与利润显著修复：集团股东应占EV同比+20.0%，普通股股东利润同比+250.6%

• 财险与再保险端：境内财险综合成本率98.8%、财产及意外再保险综合成本率96.5%，多元保险业务提供稳定承保盈利支撑

• 投资端：保险资金规模增长11.6%且股票占比升至12.2%，权益配置增强收益弹性，但低利率下净投资收益率降至3.2%仍有压力

• 综合以上，预测2026-2028年NBV同比+6.3%/6.5%/7.8%、股东应占EV同比+9.6%/9.4%/9.4%，2026年利润因高基数回落28.3%后恢复增长

• 估值上锚定五家可比公司平均0.48倍2026E PEV，基于2026E股东应占EV 2,295.5亿港元得出目标价30.92港元，首次覆盖给予“买入”评级

关键展望

• 预计2026-2028年本公司股东应占EV分别为2,295.5/2,512.1/2,747.7亿港元，同比分别增长9.6%/9.4%/9.4%

• 预计2026年普通股股东利润同比下降28.3%至187.0亿港元（2025年高基数及一次性因素消退），2027/2028年恢复增长4.6%/8.9%

• 预计2026-2028年保险服务收入1,146.7/1,185.0/1,234.9亿港元，同比+2.1%/3.3%/4.2%，增速逐步提升；其中寿险服务收入655.7/675.4/702.4亿港元，境内财险348.6/362.5/380.7亿港元，境外财险均同比+3.0%，再保险均同比+3.5%

• 预计2026-2028年太平人寿NBV为101.9/108.6/117.1亿港元（同比+6.3%/6.5%/7.8%），其中银保NBV为37.5/42.3/47.6亿港元（同比+11.7%/12.6%/12.6%）；分红率预测由2025年的17.0%逐步提升至2028年的30.0%

• 风险提示：长端利率下行超预期、权益市场大幅波动、寿险改革成效不及预期、产品结构转型不及预期、财险综合成本率上行超预期、居民收入不及预期、监管政策变化、精算假设调整风险

推荐标的

• 中国太平（00966.HK）：买入（首次覆盖），目标价30.92港元，给予2026年0.48倍PEV（基于2026E股东应占EV 2,295.5亿港元）；理由：分红险转型与银保价值改善推动NBV及EV持续增长，财险及再保险保持承保盈利，投资权益配置提升增强收益弹性

• 可比公司：中国平安H（2026E PEV 0.60倍）、中国太保H（0.43倍）、中国人寿H（0.61倍）、新华保险H（0.53倍）、阳光保险（0.25倍），平均0.48倍；中国太平当前2026E PEV为0.32倍低于平均