2026-06-23 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：风险/回报更新：HPC与美容

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原标题：Risk/Reward Update: HPC and Beauty

摘要

摩根士丹利于2026年6月23日发布中国消费行业更新报告，覆盖恒安国际、中顺洁柔和上海家化。报告维持恒安国际的平配评级，目标价从24港元下调至23港元；维持中顺洁柔的低配评级，目标价从5.6元上调至5.7元；维持上海家化的低配评级，目标价从16元下调至14元。报告指出，恒安纸巾业务仍是增长引擎，但ASP承压，整体利润率可能小幅下滑；中顺洁柔收入增长依赖销量，定价权有限，估值偏高；上海家化恢复增长但依赖品牌投入，盈利可见性低。报告下调了中顺洁柔和上海家化的2026/27年盈利预测，幅度分别为20%/27%和35%/39%。

主要观点

恒安纸巾业务是主要增长驱动，预计2026/27/28年销售增长5.0%/3.5%/4.0%，但线上渠道占比上升拖累ASP，收入增速维持在中等个位数。
恒安纸巾毛利率2025年改善至23.0%，但2026年预计稳定在22.5%，因纸浆成本小幅上升，进一步上行空间有限。
恒安卫生巾业务仍面临激烈竞争，预计2026年销售同比持平，毛利率从2025年的60%以上正常化至59-60%。
恒安纸尿裤业务受需求疲软和竞争影响，预计2026年销售下降1.0%，高端化难以抵消销量下滑。
恒安经营利润率预计从2025年的10.6%降至2026-28年的9.5-9.6%，因品牌和渠道投入增加。
恒安2026年净利润预计下降，2027/28年仅温和复苏，净利率从2025年的11.0%降至10.1-10.2%。
恒安估值不高，约10倍2026年PE，股息率约6%，但缺乏重估催化剂，维持平配。
中顺洁柔收入增长主要来自销量和份额提升，但定价权有限，线上渠道促销稀释ASP。
中顺洁柔毛利率预计基本稳定，但纸浆成本和渠道竞争限制进一步上行，2026/27年盈利预测下调20%/27%。
中顺洁柔估值仍高（2026年PE约24倍），定价权弱、ROE低、利润率上行空间有限，风险回报不佳，维持低配。
上海家化恢复增长，线上和美容业务驱动，但恢复主要依赖品牌投入，经营杠杆有限。
上海家化毛利率随品类结构改善逐步提升，但销售费用维持高位，2026/27年盈利预测下调35%/39%。
上海家化估值超过35倍2026年PE，盈利可见性低，维持低配。

论述逻辑

报告从各公司业务驱动因素出发，分析收入、毛利率、费用和盈利趋势。恒安：纸巾量增但价跌，卫生巾竞争激烈，纸尿裤下滑，费用投入增加，导致盈利承压，但股息率提供支撑。中顺洁柔：销量增长但定价权弱，毛利率稳定但上行受限，费用投入高，盈利恢复缓慢，估值不具吸引力。上海家化：线上增长带动收入恢复，但品牌投入高，费用率难降，盈利可见性差，估值过高。最终基于风险回报调整目标价和评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及以下关键假设：恒安2026-28年纸巾毛利率22.5-23.0%，卫生巾毛利率59-60%，经营利润率9.5-9.6%；中顺洁柔2026/27年盈利下调20%/27%；上海家化2026/27年盈利下调35%/39%。风险包括竞争加剧、纸浆价格波动、渠道投入超预期。