高盛：铠侠控股（285A.T）：NAND价格上升趋势持续，但股价进一步上行空间有限；维持中性
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摘要
高盛维持对铠侠控股的中性评级，12个月目标价从10,000日元上调至11,400日元，当前股价11,600日元，潜在下行1.7%。报告认为NAND市场因企业级SSD需求强劲及同行优先投资DRAM而持续收紧，预计价格环比上涨将持续至2026年10-12月，并将2026年全年平均价格同比涨幅预测从21%上调至约40%。但铠侠在企业级SSD领域敞口较低、OEM合约占主导且为纯NAND厂商需外购DRAM，其价格涨幅和盈利扩张速度可能受限。即使2027财年营业利润率达到历史峰值50%，基于周期峰值市盈率中高个位数的历史规律，当前股价进一步上行空间有限。高盛上调2026-2028财年营业利润预测6%/36%/31%，但将隐含股权成本假设上调至8%（2026财年）和12%（2027财年）。
主要观点
- NAND市场因服务器企业级SSD需求强劲、HDD供应紧张及美国对华出口管制担忧而持续收紧，价格环比上涨趋势预计持续至2026年10-12月。
- 铠侠的同行（同时生产DRAM和NAND）因洁净室限制优先投资DRAM，对NAND投资保持谨慎，加剧NAND供应紧张。
- 高盛将铠侠2026年全年平均价格同比涨幅预测从+21%上调至约+40%。
- 铠侠在企业级SSD市场占有率相对较低（Exhibit 2显示其NAND市场份额约18%，企业级SSD市场份额约14%），而该领域需求强劲。
- 铠侠大部分销售来自季度议价的OEM合约，对价格快速上涨的渠道和现货市场敞口极小。
- 作为纯NAND厂商，铠侠需外购eSSD所需的DRAM，预计成本将相应增加，可能制约其价格涨幅和盈利扩张。
- 高盛上调2026/2027/2028财年营业利润预测6%/36%/31%，分别至4,656亿/11,329亿/11,122亿日元。
- 12个月目标价从10,000日元上调至11,400日元，基于P/B与平均ROE（2026-2027财年）的相关性，对应2027财年P/E 7.8倍、P/B 3.4倍。
- 隐含股权成本假设从7%上调至8%（2026财年）和12%（2027财年）。
- 即使2027财年营业利润率达到50%（NAND行业历史峰值），对应每股收益约2,100日元，基于周期峰值市盈率中高个位数，当前股价上行空间有限。
- 维持中性评级，认为进一步上行空间有限。
论述逻辑
服务器企业级SSD需求强劲叠加同行优先投资DRAM导致NAND供应收紧 → 价格环比上涨趋势持续至2026年底 → 高盛上调价格和盈利预测 → 但铠侠自身因素（低eSSD敞口、OEM合约为主、外购DRAM成本）使其价格涨幅和盈利扩张慢于同行 → 即使乐观情景下（OPM 50%），基于历史周期峰值估值，当前股价已反映大部分利好 → 维持中性。
关键展望
- 报告明确预计NAND价格环比上涨将持续至2026年10-12月。
- 2026年全年平均价格同比涨幅约40%。
- 关键验证点：铠侠能否凭借BiCS 8产品提升企业级SSD市场份额。
- 风险：NAND行业周期性、对特定客户高度依赖、产能利用率波动、中国NAND厂商崛起等。
推荐标的
- 铠侠控股（285A.T）：评级中性，12个月目标价11,400日元，当前股价11,600日元，潜在下行1.7%。理由：NAND价格上行趋势持续但公司特定因素限制涨幅，估值已反映利好。
关键图表
Exhibit 1: Reflecting further tightening in NAND supply/demand: Kioxia: New vs. old average selling price (ASP) estimate
Exhibit 2: Share in the enterprise SSD (eSSD) market remains relatively low: Kioxia: NAND market and eSSD market share comparison
Exhibit 3: Considering mid-to-high single-digit P/E valuations when margins have historically peaked, we see limited upside to the current share price: Kioxia Holdings: FY3/27 EPS and theoretical share price estimates by OPM scenario
Exhibit 4: Kioxia Holdings: Earnings summary