瑞银：关键推荐：中国民生银行

原标题：Key Call: China Minsheng Banking

摘要

瑞银将中国民生银行-H股（1988.HK）加入亚太关键推荐名单，认为其存在重估潜力，主要基于深度估值折价（<0.3倍市净率）以及不良贷款周期可能见顶的迹象。报告指出，尽管投资者对地产风险、拨备覆盖率重建及长期ROE改善存在争议，但瑞银认为当前估值已过度悲观。民生银行目前交易于0.27倍2026年预期市净率，低于10年均值0.37倍及多数H股同业约0.5倍。瑞银重申买入评级，目标价5.3港元，隐含28%上行空间。瑞银预计2026年净利润持平，2027年同比增长2.6%，拨备覆盖率将从2025年9月的143%逐步提升至2026年的147%和2027年的162%。

主要观点

• 瑞银将民生银行-H加入亚太关键推荐名单，认为存在重估潜力，理由包括深度估值折价（<0.3倍市净率）以及不良贷款周期可能见顶。
• 自2月9日上调至买入后，与亚洲长线投资者和美国深度价值基金的讨论显示，市场普遍认为估值较低，但争议集中在地产损失假设、拨备覆盖率重建是否延迟盈利正常化以及长期ROE改善可能性。
• 瑞银认为民生银行资产质量风险已基本见顶，基于对地产和零售不良贷款的压力测试。
• 投资者质疑瑞银对民生银行开发商贷款20%损失假设是否足够；瑞银指出，其系统估计约为14%，20%已包含风险溢价，且计入正常信贷成本中的隐含拨备后，有效损失率可能达25%。
• 民生银行对海航、恒大的遗留敞口已部分处理，对万科敞口并不高于同业，且可能受益于潜在政策支持。
• 进一步房价下跌对住宅抵押贷款的影响有限，因中国贷款价值比较低、提前还款加速以及二手房交易分担损失。
• 开发商不良贷款影响可控，因较弱开发商已违约。
• 关于拨备覆盖率重建，瑞银强调约束条件仍是监管下限130-140%（2025年9月实际为143%），管理层未给出具体短期目标。瑞银基准情景下，拨备覆盖率2026年升至147%、2027年升至162%，不会抑制盈利（2026年净利润持平，2027年同比增长2.6%）。
• 民生银行2024年ROAE为5.2%，远低于主要同业（9%以上），但拨备前利润与平均资产比率仅略低（1.04%），若有效管理减值损失，ROAA和ROAE可能改善。
• 民生银行净息差与国有银行相当，受益于较高贷款收益率但被较高融资成本抵消；早期净息差稳定显示融资成本下降，可能提供进一步支撑。

论述逻辑

瑞银从估值折价出发，认为民生银行当前0.27倍市净率已过度悲观，且不良贷款周期可能见顶，从而存在重估机会。报告通过问答形式逐一回应投资者对地产损失假设、房价下跌风险、零售风险确认、拨备覆盖率约束及低ROE的质疑，论证20%损失假设已足够保守、房价下跌影响有限、零售风险已充分假设、拨备覆盖率可逐步提升而不牺牲盈利，以及减值损失管理是ROE改善的关键。最终得出买入评级和目标价5.3港元。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出拨备覆盖率提升路径（2026年147%、2027年162%）和盈利恢复节奏（2026年净利润持平、2027年增长2.6%）是重要观察点。风险方面，若管理层将拨备覆盖率短期目标设定在150%以上，可能延迟盈利拐点。

推荐标的

• 中国民生银行-H（1988.HK）：评级买入，12个月目标价5.30港元，当前价格4.15港元（2026年2月13日）。理由：深度价值机会，估值折价（0.27倍2026年预期市净率），不良贷款周期可能见顶，盈利改善潜力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。