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摩根士丹利：光学 | 北美：投资者最新问题——光学突破

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原标题：Optical：Latest Questions From Investors as Optical Breaks Out

摘要

报告指出，光学股在过去一个月继续上涨约20%，新一波投资者在OFC后涌入，受AI需求强劲和模型改进推动。投资者兴趣排序为：COHR、GLW、LITE、CIEN。尽管估值已突破历史区间（当前NTM PE在20-25倍2028年牛市EPS），但短期内缺乏负面催化剂，动量可能持续。报告上调了四只覆盖股票的目标价：GLW从127美元升至140美元，LITE从595美元升至710美元，COHR从250美元升至290美元，CIEN从286美元升至405美元。主要风险在于GLW的近期盈利，因亚洲光纤价格上涨可能不直接传导至美国。关键辩论包括：GLW光学业务利润率、InP产能、合理估值倍数、OCS竞争格局、CIEN在长距离DCI中的竞争地位，以及“窄快”与“宽慢”光学对供应链的影响。

主要观点

  • 光学股继续创新高，过去一个月再涨约20%，投资者教习仍在进行，表明还有更多投资者可进入。
  • 新一波投资者在OFC后涌入，受AI需求强劲和动量交易驱动。
  • 新投资者池可继续支撑牛市情景，并逢低买入；估值已突破传统区间，尤其是相对于内存/硬盘。
  • 在供应紧张条件下获取利润率的能力是投资者最新关注焦点，LITE目前处于领先地位。
  • 投资者兴趣排序（从高到低）：COHR、GLW、LITE、CIEN。
  • 对GLW近期利润率预期和股价上涨持谨慎态度，但长期需求动态看好。
  • 投资者池仍在增长，动量可能持续；近期模型发布显示非线性改进，支持AI资本支出继续增加。
  • 光学股已突破历史估值倍数（当前所有股票在20倍以上牛市2028年EPS，约40倍市场预期），但相对于内存/硬盘（个位数或低两位数），供应链其他部分可能提供更好回报。
  • 短期内光学热情不会消退，因为没有证据推翻牛市情景；许多推动牛市的新产品和产能扩张要到今年晚些时候或2027年才上线。
  • 在供应紧张条件下，利润率将成为盈利季更大焦点；GLW近期最大担忧。
  • LITE积极提价以捕捉上行，但供应链其他部分能否跟进不确定。
  • 亚洲报道称运营商光纤价格上涨75%，至7年最高，引发投资者对GLW的兴趣，但Corning对现货价格持谨慎态度。
  • 近期检查显示：1）BEAD资金中30%以上将用于固定无线/卫星，降低电信光纤建设压力；2）CommScope光纤业务出售给Amphenol后，Corning取消了对CommScope的原材料光纤订单，略微收紧光纤市场。
  • 尽管GLW最终可能实现更高利润率（当前增量利润率在30%以上），但对亚洲定价信号能否传导至美国持谨慎态度。
  • 牛市2028年EPS预期：LITE 40美元，GLW 6美元（2030年10美元），CIEN 20美元，COHR 15美元以上；股票交易在20-25倍这些数字。
  • 与内存/硬盘相比，光学缺乏近期数据点来推翻牛市情景，因此估值溢价可能持续。

论述逻辑

报告从光学股近期上涨和投资者兴趣增加出发，指出AI需求强劲和模型改进是主要驱动力。新投资者涌入支持动量，但估值已高。报告上调目标价以反映更乐观的CPO/OCS采用预期和市场紧张持续时间。然而，对GLW近期盈利持谨慎态度，因为亚洲光纤价格上涨可能不直接传导至美国，且Corning对定价态度保守。关键辩论围绕利润率、产能、估值和竞争格局展开，这些因素将决定未来股价走势。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）新产品和产能扩张要到今年晚些时候或2027年才上线；2）GLW的投资者活动（Project Springboard）可能提供短期希望，但公司指引可能不如买方预期激进；3）AVGO的激光器产能扩张（4-6倍）可能带来市场均衡；4）OCS竞争格局变化可能导致估值回落至历史平均水平（高十几倍N+2 EPS）。

推荐标的

  • Corning Inc (GLW.N)：目标价从127美元上调至140美元；评级未明确，但报告对近期盈利持谨慎态度，长期需求看好。
  • Lumentum Holdings Inc (LITE.O)：目标价从595美元上调至710美元；在提价和利润率方面处于领先地位。
  • Coherent Corp (COHR.N)：目标价从250美元上调至290美元；如果执行改善，有更多上行空间。
  • Ciena Corporation (CIEN.N)：目标价从286美元上调至405美元；在长距离DCI中保持领先地位（北美份额约63%），多轨系统提供定价优势。

关键图表

Exhibit 1: 近期缺乏逆风使股票维持牛市情景，GLW存在一些近期风险

Exhibit 2: 30%以上的增量利润率可支持有意义的利润率扩张，尤其是如果能进一步提价

Exhibit 3: 增量EPS随增长以更高利润率流动

Exhibit 4: 我们知道的/我们不知道的（InP产能）

Exhibit 5: LITE给出明确的EML产能扩张

Exhibit 6: 但仍指向短缺

Exhibit 7: 除SNDK和MU外，光学、内存和存储股票交易价格比各自10年平均NTM PE高出100%以上

Exhibit 8: 光学估值倍数自2025年4月开始拐点，现已达到创纪录水平

Exhibit 9: OCS的多种潜在用例，但规模扩展或备份池化似乎更可能

Exhibit 10: OCS参与者生态系统

Exhibit 11: CIEN在北美长距离DCI中保持约63%份额

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