高盛 万辰集团（300972）：非deal路演纪要：以具韧性的单店UE、运营效率及自有品牌势能攀登新高度；维持评级

摘要

高盛在本篇非交易路演纪要中表示，在与万辰集团管理层（零售业务CFO）交流后，对2026年增长的可见度及中长期增长轨迹的可持续性信心进一步增强，重申“买入”评级与12个月目标价327元，较现价184.56元有77.2%上行空间；当前股价仅对应12.8倍/9.5倍2026E/27E市盈率，而高盛预计2026年销售额/净利润分别增长51%/93%、2026-28年复合增速达19%/27%。 管理层重申2026财年净开店不少于8,000家的目标（1H26为5,800家），预计四季度扩张不会明显放缓，且快速开店下单店增长依然健康：1H26新店70~80%集中于优势市场，江苏年内新增1,000家至4,000家门店后SSSG仍为正。 单店经济模型保持韧性：平均回本期约两年、下沉乡镇市场回报更优，加盟商毛利率稳定在约19%。 利润率方面，采购规模、仓储优化与履约效率提升带来毛利率逐季改善空间，2H26净利率预计环比基本稳定、全年费用率同比改善，且开店补贴微不足道、部分优势省份为零。 自有品牌成为新动能：SKU组合由3Q25的约10个扩至6月底的60-70个（约占总GMV的3%），年底前将覆盖全部12大品类，2026年7月约1亿月活用户中25%购买过自有品牌产品；会员月度ARPU达130~140元、高于平均约90元。 目标价基于18倍2027E市盈率并以8.2%的COE折现至2027年中期，参照Dollar General、Dollar Tree、Ryohin Keikaku、Pan Pacific International Holdings、YUMC等全球价值零售同业均值。

主要观点

• 路演后信心增强，重申“买入”：估值仅12.8倍/9.5倍2026E/27E市盈率，对应2026年销售额/净利润增长51%/93%及2026-28年19%/27%的复合增速

• 扩张不减速：管理层重申2026财年净开店不少于8,000家（1H26为5,800家），预计四季度没有实质性放缓

• 快速扩张下SSSG依然健康：1H26新店70~80%集中于优势市场，单店GMV增长稳固且SSSG更快，下沉市场与地级市社区点位仍有显著空白

• 加密不伤同店：江苏年内新增1,000家至4,000家门店后SSSG仍为正，验证单店长跑道

• 单店UE保持健康：平均回本期约两年，优势市场与竞争市场无实质差异；乡镇市场因更低租金/人力成本，即便单店GMV偏低UE反而更优

• 加盟商毛利率基本稳定在约19%且略有上行空间，与坚实的单店GMV共同支撑健康的单店UE

• 供应链效率与数字化投入支撑利润率继续改善：采购规模、仓储优化、履约效率带来毛利率逐季改善空间；2H26净利率预计环比大体稳定、全年费用率同比改善，短期优先生态健康而非利润最大化

• 开店补贴无关紧要且单店平均同比更低，部分优势省份零开店补贴，体现理性竞争策略

• 自有品牌组合快速放量：SKU由3Q25的约10个扩至6月底的60-70个、覆盖6大品类（约占总GMV的3%），年底前预计覆盖全部12大品类；超50% SKU仍来自领先食品饮料品牌（约60% GMV），PL还为加盟商带来同品类更高的门店毛利率

• 自有品牌用户渗透持续提升：2026年7月25%的月活用户（约1亿）购买过PL产品（环比增加），新客PL渗透率约13%

• 会员生态拉动复购与单店GMV：会员月度ARPU达130~140元（平均约90元），核心会员购物频次可达3.8次（成熟消费者3.2~3.3次）

• 运营效率持续改善：总部加强一线数字化管理，包括AI结合选址、柜台与称重监控、物流仓储优化，支持长期利润率扩张

论述逻辑

• 高盛主持万辰管理层投资者会议 → 对2026年增长可见度与长期增长可持续性信心增强 → 管理层重申FY26净开店≥8,000家、4Q不减速，且快速开店下SSSG与单店GMV仍稳健（70~80%新店位于优势市场、江苏加密后SSSG仍为正）→ 低线市场与地级市社区点位空白验证门店长跑道 → 单店UE健康（约两年回本、加盟商GPM约19%、乡镇更优）→ 采购规模、仓储与履约优化及数字化带来毛利率逐季改善，2H26净利率环比大体稳定 → 自有品牌（60-70个SKU、25%月活用户购买）与会员体系（ARPU 130~140元）拉动复购与单店GMV → 由此重申价值零售商逻辑与“买入”评级，维持12个月目标价327元（18倍2027E市盈率、8.2% COE折现至2027年中期）

关键展望

• 未来验证点一：FY26净开店不少于8,000家、四季度扩张无实质性放缓，3Q快速开店继续带来韧性SSSG

• 未来验证点二：自有品牌组合年底前覆盖全部12大品类

• 未来验证点三：冷藏冷冻食品计划1~2年内走向全国（现占GMV的4%）

• 利润率路径：2H26净利率环比大体稳定、毛利率小幅增厚，全年费用率同比改善；效率收益与规模红利继续让利加盟商及价值链

• 目标价与估值方法：12个月目标价327元，基于18倍2027E市盈率并以8.2%的COE折现至2027年中期，目标倍数参照Dollar General/Dollar Tree/Ryohin Keikaku/Pan Pacific International Holdings/YUMC的2027E平均市盈率

• 关键风险：市场竞争加剧与价格可持续性、加盟模式风险与规模化复杂性、并购风险、供应链/食品安全与物流

推荐标的

• 福建万辰食品/万辰集团（300972.SZ）：重申“买入”评级，12个月目标价327.00元（现价184.56元，上行空间77.2%）；理由为韧性单店UE、运营效率提升与自有品牌动能，估值12.8倍/9.5倍2026E/27E市盈率对应2026年销售额/净利润增长51%/93%