邮储银行(601658)2026年半年报点评：债券免税效应贡献，利润增速向上

摘要

华创证券对邮储银行维持“推荐”评级，A/H 股目标价 6.34 元/6.42 港元，当前价 5.48 元/5.44 港元。 1H26 实现营业收入 1,924.82 亿元，同比增长 7.26%，增速与一季度基本持平；归母净利润 515.03 亿元，同比增长 4.62%，其中国债及地方政府债利息免税带动所得税费用同比下降 32%，对利润形成明显正贡献。 信贷需求呈“公强私弱”格局，对公贷款（含票据）同比增长 14.6%，零售贷款仅增长 1.0%，公司加大债券投资力度，投资同比增速达 16.0%。 息差方面，1H26 披露净息差 1.63%，测算 2Q26 单季净息差约 1.58%，环比收窄 6bp，但自营存款同比多增超千亿元支撑息差，预计后续降幅有望收窄。 资产质量小幅波动，不良率环比上升 1bp 至 1.00%，个人贷款不良率较年初上升 16bp 至 1.58%，公司前瞻性加大拨备计提，信用减值损失同比大增 65.92%，拨备覆盖率环比下降 1.7pct 至 214.93%。 2026 年中期分红率较 25 年末提升 1pct 至 31%，测算 26E A 股股息率约 4.3%。 报告预测 2026-2028 年净利润增速 3.9%/2.2%/2.8%，给予 26 年目标 PB 0.71X，维持“推荐”评级。

主要观点

• 1H26 营收增速保持平稳，同比增长 7.26%，与一季度基本持平，由净利息收入与非息收入共同驱动

• 归母净利润同比+4.62%，核心推动是债券免税效应：持有的中国国债及地方政府债利息收入免税，所得税费用同比大降 32%

• 轻资本业务成为中收重要增长点：手续费及佣金净收入同比高增 12.20%，其中理财业务+36.66%、投资银行业务+16.41%

• 信贷增速行业性放缓，需求格局“公强私弱”：对公贷款（含票据）同比+14.6%，零售贷款仅+1.0%，其中按揭-2.7%、信用卡-15.7%，消费贷/经营贷分别+3.6%/+7.8%

• 零售信贷需求不足下公司加大债券投资力度：1H26 末生息资产/贷款总额/投资分别同比增长 8.9%/7.7%/16.0%

• 单季息差降幅扩大：1H26 披露净息差 1.63% 较一季度收窄 2bp，测算 2Q26 单季净息差约 1.58%，环比收窄 6bp，主因存款成本率已偏低、高息存款压降空间较小

• 公司通过压降票据等低收益资产、发展低成本自营存款稳定息差，上半年自营存款同比多增超千亿元、新增占比创历史新高，预计后续息差降幅有望收窄；测算 2Q26 生息资产收益率/计息负债成本率分别环比-9bp/-3bp 至 2.56%/0.99%

• 资产质量小幅波动：1H26 末不良率环比上升 1bp 至 1.00%，不良生成率较 25 年末上升 2bp 至 0.95%，其中零售不良生成率+15bp 至 1.67%

• 前瞻性指标未见拐点：关注率环比+5bp 至 1.73%，逾期率较年初上升 8bp 至 1.38%，反映零售端存量风险仍在持续暴露

• 零售风险分化释放：个人贷款不良率较年初上升 16bp 至 1.58%，按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别为 0.81%/1.44%/1.80%/2.54%；对公贷款不良率较年初下降 2bp 至 0.52% 持续改善

• 为应对风险公司前瞻性加大拨备计提力度，信用减值损失同比大增 65.92% 对利润增速或有小幅拖累，拨备覆盖率环比下降 1.7pct 至 214.93%

论述逻辑

• 事件起点是 8 月 28 日晚披露的 2026 年半年报：1H26 营收 1,924.82 亿元、同比+7.26% 保持平稳 → 结构上由净利息收入（+5.82%）与中收高增（+12.20%，理财+36.66%）共同驱动；利润端因国债及地方债利息免税导致所得税费用同比-32%，推动归母净利润同比+4.62% 向上，但零售资产质量压力下前瞻计提使信用减值损失同比+65.92% 形成小幅拖累 → 规模端信贷需求行业性走弱且“公强私弱”（对公+14.6%/零售+1.0%），公司转向加大债券投资（+16.0%）；息差端因存款成本率已偏低、压降空间有限，2Q26 单季净息差环比收窄 6bp 至约 1.58%，但低成本自营存款多增超千亿元支撑下预计后续降幅收窄 → 资产质量端零售风险持续释放（个人贷款不良率+16bp 至 1.58%）但整体可控，对公持续改善 → 由此得出投资结论：分红率升至 31%、26E 股息率约 4.3% 的低估值红利价值凸显，上调 2026 年净利润增速预测至 3.9%，给予 26 年目标 PB 0.71X，对应 A/H 目标价 6.34 元/6.42 港元，维持“推荐”评级

关键展望

• 息差展望：依托低成本自营存款扩张，预计后续息差降幅有望收窄

• 估值与目标价：给予 26 年目标 PB 0.71X，对应 A/H 股目标价 6.34 元/6.42 港元（基于 AH 溢价率 1.15），维持“推荐”评级

• 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压；银行信贷投放不及预期

推荐标的

• 邮储银行（601658）：维持“推荐”评级，A/H 股目标价 6.34 元/6.42 港元（当前价 5.48 元/5.44 港元，对应 26 年 PB 0.61x）。推荐逻辑：债券免税效应推动利润增速向上、中期分红率提升至 31%、26E A 股股息率约 4.3%，稳定低估红利价值凸显，零售贷款资产质量进入消化周期且整体风险可控