浦银国际 科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

摘要

浦银国际认为2026年下半年科技应用行业投资机会集中于AI商业化落地带来的业绩与估值双重修复，"AI浓度"仍是关键指标，地缘政治与全球流动性变化是核心扰动因素。 中国主要互联网企业2026E市盈率约13x，报告认为低估值兼具AI属性，上升空间大于下行风险。 大模型板块正从"以价换量"转向"量价齐升"，中国LLM市场规模预计从2026年166亿元增至2030年1,011亿元（CAGR约43.5%），中美头部模型综合能力差距已收窄至5%~10%。 具身智能迎来量产拐点，2026年全球人形机器人出货量预计超5万台，较2025年的1.8万台增长近两倍。 美国四家头部互联网公司合计资本支出从2024年约2,300亿美元提升至2026年预期约6,800亿美元，云计算行业上行周期延续。 个股方面，阿里巴巴和百度为行业首选，分别受益于"AI+云"布局与AI转型价值重估。 投资风险包括宏观经济复苏进度、地缘政治风险及细分行业监管风险。

主要观点

• 年初至今中国互联网板块"冰火两重天"：传统龙头普遍下跌，大模型公司暴涨

• AI周期以来美股互联网大幅跑赢中国互联网，若以2022年12月为本轮AI大周期起点，美股互联网+103%，中国互联网仅+13%

• 下半年投资主线聚焦AI商业化落地的业绩与估值双重修复，"AI浓度"为关键指标，地缘政治与全球流动性是核心扰动因素

• 中国主要互联网企业2026E市盈率约13x，报告认为低估值兼具AI属性，上升空间大于下行风险

• 中国传统互联网公司整体未来预期收入增速近10%，随着流量红利减弱行业增速逐步放缓，大模型公司受益于量价齐升收入呈爆发式增长

• 中美头部互联网公司资本支出持续提升：美国四家头部公司合计资本支出从2024年约2,300亿美元提升至2026年预期约6,800亿美元，预计2028年超过8,800亿美元

• 电商行业迎来国补高基数效应消退与即时零售竞争理性化双重利好，板块平均市盈率9x处于历史低位

• 即时零售格局趋于稳固，呈现约5:4:1结构（美团:淘宝闪购:京东，订单数量口径），从"烧钱抢份额"转向UE改善优先

• 长青游戏稳固基本盘：《王者荣耀》2026年Q1流水创上线以来新高；《和平精英》Q1收入同比增长超30%，春节DAU突破9,000万；《三角洲行动》DAU突破5,000万

• 小游戏市场高增长，2025年国内小程序游戏收入达535亿元，同比增长34.4%

• 多端互通与外链支付推动游戏行业利润率改善，预计外链支付趋势将在下半年继续演进，平台分成比例下降将直接改善游戏公司利润率

• 具身智能迎来量产拐点，2026年全球人形机器人出货量预计超5万台，较2025年的1.8万台增长近两倍；Counterpoint预测2030年出货量增长至25.6万台，复合增长率69.7%

• 人形机器人硬件成本目前约人民币30万至60万元，市场预计2027年有望压至15-20万元，2030年逼近10万元商业化临界点；特斯拉Optimus预计量产后目标成本2万美元

• 中国大模型从"以价换量"转向"量价齐升"，有效玩家已收敛至十余家，头部旗舰迭代周期压缩至约3个月

• 中国LLM市场规模预计从2026年166亿元增至2030年1,011亿元，CAGR约43.5%；2030年企业级市场预计904亿元占比近九成

• 中国大模型日均Token调用量从2024年初的1,000亿增至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍；中国模型已占全球Token调用量50%以上

• 中美头部模型综合能力差距已收窄至5%~10%，平均时滞收窄至约3个月；全球能力榜前10名模型厂商中中国厂商占5席

• 2026年3月以来国内主要厂商对旗舰模型与缓存服务实现约5%-30%的提价，阿里云、百度智能云、腾讯云均上调AI算力相关产品价格

• 智谱与MiniMax已被纳入恒生综合指数，智谱已调入港股通，MiniMax有望于8月进入；MiniMax 7月解禁比例约49%，智谱约6%

• 2026年1-6月社会消费品零售总额同比增长1.3%，网上商品零售额同比增长4.8%，占社零总额比重25.9%

论述逻辑

• 美联储主席换届引发全球流动性趋紧+美伊军事冲突推升地缘风险+科技巨头加大AI资本支出引发泡沫担忧 → 中国互联网板块估值承压、中证海外中国互联网指数下跌20% → 当前2026E市盈率仅约13x处于低位 → 下半年AI商业化落地有望带来估值与业绩双重修复

• AI Agent引爆Token推理需求 → 云计算行业上行周期延续 → 头部公司加大资本支出（美国四家合计2026E约6,800亿美元）→ 云收入增速维持高位 → Token驱动的AI云商业化推动板块估值修复

• 大模型有效玩家收敛至十余家+迭代周期压缩至3个月+中美能力差距收窄至5%~10% → 国产模型获得定价权 → API提价5%-30% → 提价未抑制需求反而验证刚性需求属性 → 行业从"以价换量"过渡到"量价齐升" → 头部厂商单位经济模型进入良性循环

• 国补高基数在Q3基本消化+即时零售从"烧钱抢份额"转向"UE模型优化" → 电商平台收入与利润率有望同步修复 → 板块估值（平均市盈率9x）有望修复

• Coding场景具备清晰付费链路+多模态天然高Token密度+Agent驱动企业工作流变革 → 三大方向共同驱动Token消耗量级提升 → 大模型商业化变现空间打开

关键展望

• 下半年行业将延续量价齐升态势，推动头部大模型厂商单位经济模型进入良性循环；API定价预计维持稳中有升态势

• 具身智能下半年将迎来宇树科技等头部企业IPO密集落地期，行业从技术探索迈入资本化和商业化博弈阶段

• 智谱已调入港股通标的范围，MiniMax有望于8月进入，被动跟踪资金与南向资金持续流入将优化投资者结构

• 外链支付趋势将在下半年继续演进，平台分成比例下降将直接改善游戏公司利润率水平

• 据Omdia预测，全球人形机器人2035年出货量有望突破260万台，约为2025年出货量的150倍

• 人形机器人应用场景将逐步梯度拓展：第一阶段工业制造（2026-2028年）、第二阶段商业服务（2028-2030年）、第三阶段家庭服务（2030年以后）

• 投资风险包括宏观经济复苏进度、地缘政治风险、细分行业监管风险

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）— 行业首选/云计算板块首选。深度布局"AI+云"，云业务需求强劲，将推动估值修复。2026E P/E 23.4x，2027E P/E 13.8x，2027E P/S 1.6x

• 百度（BIDU.US/9888.HK）— 行业首选/云计算板块首选。加速AI转型，AI云收入增长迅速，业务分拆带来价值重估。2026E P/E 14.6x，2027E P/E 12.8x，2027E P/S 1.8x

• 谷歌（GOOGL.US/GOOG.US）— 云计算板块建议关注。2026E P/E 24.4x，2027E P/E 22.8x，YTD涨幅12.0%

• 微软（MSFT.US）— 云计算板块建议关注。2026E P/E 22.4x，2027E P/E 19.2x，YTD跌幅16.8%

• MiniMax（100.HK）— 大模型板块建议关注。以多模态能力与C端产品体验为核心。2027E P/S 9.5x，YTD涨幅17.0%，有望8月进入港股通

• 优必选（9880.HK）— 具身智能板块建议关注。伺服系统全栈自研、专利数领先，商业落地场景涵盖商业服务、教育、车企产线