瑞银：大宗商品：铝101

原标题：UBS Commodities：Aluminium 101

摘要

瑞银发布铝行业入门报告，全面梳理铝的生产流程、供需格局、成本结构及定价机制。2025年全球铝供应约97mt，其中原生铝占75%，再生铝占25%。中国主导冶炼（约60%），并设有45mt产能上限，预计2026年后中国产量增长有限。需求端中国占约50%，主要终端为交通运输（30%）、建筑（22%）和包装（16%）。报告预计2025年原生铝需求增长约2.5%，略低于3-4%的趋势水平，供需基本平衡；但未来几年全球冶炼产出增速将低于2%，市场将出现缺口。能源转型（电动车轻量化、太阳能、电网铜铝替代）是结构性增长驱动。铝价方面，2025年成本曲线90分位约$2,050/t，95分位约$2,100/t。报告对铝基本面持建设性看法，预计铝价将高于成本曲线。

主要观点

• 全球铝供应2025年约97mt，原生铝约74mt（75%），再生铝约23mt（25%）。
• 中国冶炼产能占全球约60%，其次为中东（约9%）、北美（约6%）和俄罗斯（约6%）。
• 中国2017年引入45mt产能上限，预计2026年及以后中国产量增长有限。
• 全球供应增长主要来自印尼/印度项目，预计2025/26年供应增速<3%，2027/28年降至<1%。
• 中国也是最大消费国，占全球约50%，欧洲约17%，北美约12%。
• 终端需求：交通运输约30%，建筑约22%，包装约16%。
• 过去10年铝需求年均增长约2.6%，中国增长约4%，北美和欧洲基本持平。
• 2025年原生铝需求增长约2.5%，略低于趋势水平，市场小幅过剩。
• 预计未来几年需求增长维持在2-3%，但供应增速<2%，市场将出现缺口。
• 能源转型驱动包括：车辆轻量化（含电动车）、太阳能装机增长、电网铜铝替代、包装塑料替代。
• 电动车铝用量约270kg/辆，预计2025-2030年汽车需求将增加约2.5mt。
• 铜铝价格比约3.5-4倍时倾向于替代，当前现货比>4倍，预计未来3-5年加速替代。
• 铝土矿-氧化铝-电解铝三步工艺：约2-3吨铝土矿产1吨氧化铝，约2吨氧化铝+15MWh电产1吨铝。
• 再生铝仅需原生铝5%的能源，可无限循环且质量不降。
• 2025年全球废铝需求约23mt，占需求25%，中国废铝占比（约15%）远低于世界其他地区（约35%）。
• 成本结构中氧化铝占41%，能源占32%，其他原料占16%。
• 2025年成本曲线90分位约$2,050/t，95分位约$2,100/t。
• 过去15-20年铝市场多过剩，价格贴近成本曲线；随着中国接近产能上限，价格已与成本曲线脱钩。
• 印尼有8个运营/在建项目，目标产能约4mt（2025-2030年），但主要矿企态度谨慎，增长可控。
• 预计全球铝供应到2030年约79mtpa。

论述逻辑

报告从铝的基本属性出发，介绍生产流程（铝土矿→氧化铝→电解铝）和回收工艺。随后分析全球供需格局：中国主导供应（60%）和需求（50%），但受45mt产能上限约束，未来供应增量主要来自印尼/印度；需求端受能源转型（电动车、太阳能、电网替代）支撑，传统领域（建筑、包装）仍占大头。成本曲线显示铝价历史上贴近成本，但中国产能上限改善基本面，价格已脱离成本曲线。报告认为未来供应增速低于需求增速，市场将从过剩转向缺口，铝价有望获得支撑。

关键展望

• 预计2026年全球铝市场基本平衡，但基本面建设性。
• 中国产能上限维持，印尼/印度项目未来2-3年新增<2mtpa，Mozal关闭约500kt。
• 氧化铝价格低迷，但下行空间有限；对氧化铝基本面保持谨慎。
• 铜铝替代在未来3-5年提供需求支撑。
• 报告未明确给出铝价目标或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。