摩根士丹利：中国生物制药：风险回报更新

原标题：Sino Biopharmaceutical | Asia Pacific Update

摘要

摩根士丹利更新中国生物制药（1177.HK）风险回报模型，维持增持评级，目标价从8.00港元上调至8.30港元。报告基于2025年全年业绩，下调2026-28年收入预测1%/3%/3%，但预计2026年收入增长11%，驱动力来自赛诺菲首付款及创新药和生物类似药20%+的同比增长，同时仿制药个位数下滑。运营费用率相应调整。新增科兴中维（SinoVac LS）2026-31年每年约7.5亿元人民币的分红假设。2026-29年每股收益预测调整幅度为-9%/持平/-1%。目标价上调还考虑了人民币兑港元汇率更新至1.14。当前股价5.92港元，目标价对应40.2%上行空间。

主要观点

• 中国生物制药是乙肝市场领导者，在肿瘤、呼吸、糖尿病等其他关键治疗领域拥有扎实管线。
• 新药组合（生物类似药、亿立舒、PD-L1等）正稳健放量，2026年预计增长20%以上。
• 仿制药增长趋于稳定，无重大影响。
• 药物对外授权将成为战略重点，多元化管线带来重大全球机遇。
• 报告不忽视生物类似药和氟比洛芬凝胶贴膏在两年内可能面临的集采风险，但认为持续创新药上市和对外授权交易将超越风险。
• 2026年收入增长11%的驱动因素：赛诺菲首付款 + 创新药/生物类似药20%+增长，仿制药个位数下滑。
• 2026-28年收入预测分别下调1%/3%/3%。
• 2026-29年EPS预测调整：-9%/持平/-1%。
• 新增科兴中维2026-31年每年约7.5亿元人民币分红假设。
• 目标价基于DCF模型（WACC 9.6%，永续增长率3%），SOTP交叉验证。
• 风险回报主题：长期增长（正面）、自我改善（正面）。

论述逻辑

报告以2025年业绩为基础，调整收入预测：创新药和生物类似药高增长（20%+）部分抵消仿制药下滑，加上赛诺菲首付款，推动2026年整体收入增长11%。运营费用率随收入结构变化调整。新增科兴中维分红假设提升盈利。汇率调整至1.14后，目标价从8.00港元升至8.30港元。DCF估值（WACC 9.6%，永续增长率3%）与SOTP交叉验证（仿制药10x 2025e P/E，现有创新药/生物类似药2.5x P/峰值销售，管线创新药2.5x P/峰值销售，BD隐含价值200亿元人民币）。

关键展望

• 2026年收入增长11%的预期，依赖赛诺菲首付款和创新药/生物类似药20%+增长。
• 2026-31年每年约7.5亿元科兴中维分红。
• 风险：关键管线药物延迟上市、集采价格降幅超预期、辅助用药政策影响超预期。
• 上行风险：关键管线药物提前上市、集采价格降幅小于预期、增值性并购或正面授权交易。

推荐标的

• 中国生物制药（1177.HK）：评级增持，目标价8.30港元（此前8.00港元），当前股价5.92港元（2026年4月10日收盘）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。