瑞银：三星电子（005930.KS）：HBM信心正在建立

原标题：UBS Samsung Electronics（005930.KS）HBM confidence building up

摘要

瑞银认为存储行业正进入30年一遇的短缺周期，HBM需求强劲、传统服务器换机周期以及晶圆产能有限（除中国外）导致DRAM供应紧张至2027年四季度。三星电子HBM执行有所改善，P4工厂扩产加速，HBM4样品已送样英伟达，预计3月可获认证。瑞银大幅上调盈利预测，2026年营业利润上调33%至280.4万亿韩元，2027年上调40%至420.8万亿韩元，主要基于DRAM和NAND ASP上调及出货量增加。目标价从24.2万韩元上调至25.7万韩元，维持买入评级。同时，三星显示有望为美国智能手机客户供应折叠屏面板，LSI业务预计2027年实现盈亏平衡。

主要观点

• 存储行业进入30年一遇的短缺周期，DRAM供应紧张将持续至2027年四季度，NAND至2027年二季度。
• HBM需求强劲，蚕食DDR产能，瑞银预计三星HBM前端DRAM产能到2026/2027年底将达50万/69万片/月（12英寸等效），占行业产能25%/31%。
• 三星HBM4样品已送样英伟达，认证可能在3月完成；三星仍是AMD首选HBM供应商，并为OpenAI、Google、AWS、Meta提供第二货源。
• P4工厂扩产加速，西翼已满，东翼下半年爬坡，P5洁净室提前至2025年8月准备就绪；新增晶圆产能全部用于HBM。
• 瑞银上调2027年HBM位出货量预测至200亿Gb（同比+111%），此前为150亿Gb；2026年维持95亿Gb（同比+120%）。
• 上调NAND位出货量预测，2026/2027年同比+12.5%（此前+7.8%/+12.0%），受益于运营效率提升和产品组合改善。
• 三星显示有望为美国智能手机客户供应折叠屏面板，首年出货量估计800-1000万片；LSI开始为美国智能手机客户供应CMOS传感器，预计2027年下半年开始。
• 瑞银大幅上调盈利预测：2026年营业利润从211.3万亿韩元上调至280.4万亿韩元（+33%），2027年从300.4万亿韩元上调至420.8万亿韩元（+40%）。
• 2026年一季度营业利润预测从42.0万亿韩元上调至46.4万亿韩元，远高于市场共识37.3万亿韩元。
• 目标价从24.2万韩元上调至25.7万韩元，基于2.49倍NTM市净率（此前2.07倍），对应2026-2030年平均ROE 23.0%（此前18.8%），权益成本9.2%（此前8.9%）。

论述逻辑

瑞银通过行业调研发现三星HBM执行改善，P4扩产加速且全部用于HBM，叠加HBM4认证在即，推动HBM份额增长。同时，HBM需求挤占DDR产能，导致DRAM供应紧张，传统服务器换机周期和AI存储需求进一步加剧短缺。瑞银据此上调DRAM和NAND ASP及出货量预测，进而大幅上调盈利预测。估值方面，基于更高ROE假设上调目标价。

关键展望

• HBM4认证：英伟达Rubin平台认证可能在3月完成。
• DRAM供应紧张持续至2027年四季度，NAND至2027年二季度。
• 三星显示折叠屏面板供应美国客户，首年出货量估计800-1000万片。
• LSI业务预计2027年实现盈亏平衡。
• 股东回报：预计维持50% FCF（除M&A）返还政策，年度股息下限9.8万亿韩元；基于2026/2027年FCF预测158万亿/275万亿韩元，额外股东回报可能达69万亿/126万亿韩元。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：评级买入，目标价25.7万韩元（此前24.2万韩元），当前股价21.65万韩元（2026年2月27日）。理由：HBM信心增强、存储周期强劲、盈利大幅上调。
• 三星电子GDR：目标价从4,220美元上调至4,480美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。