花旗 鸣鸣很忙（1768.HK）韧性商业模式，增长空间充足；维持买入

摘要

花旗在9月11日（周五）主办投资者交流会后发布Flash报告，维持鸣鸣很忙（1768.HK）买入评级，目标价HK$555.90，较2026年9月11日16:10股价HK$363.40有53.0%的股价上行空间，叠加3.5%预期股息率，预期总回报达56.5%；短期观点为Upside，有效期至2026年10月1日。 管理层强调公司“平价零售”模式具韧性，定位为中国广大下沉市场的社区基础设施，1H26经营现金流超预期（同比增1.8倍），支撑公司可能在2H26推出含分红在内的新现金回报计划。 毛利率改善主要来自规模采购降本，管理层预计长期仍有显著扩张空间；公司对供应商应付账款天数1H26同比缩短2.4天至5.8天，致力于与供应商构建共赢生态而非挤压其利润。 加盟单店模型健康：初始投资Rmb80万-100万元，单店年均GMV超Rmb500万元、EBITDA利润超Rmb40万元，GP利润率约19%；约70%加盟店位于三线及以下城市、约60%位于县级及以下地区。 自有品牌占GMV不足1%，公司基于三点原因无激进扩张计划。 估值采用10年DCF（11.4% WACC、3%永续增长率），得出HK$555.90，约合21x 2026E PE；花旗认为其稀缺商业模式、渠道份额提升、创新能力及与万辰的双寡头格局等五大因素支持其较多数港股中国可选消费股享有估值溢价。

主要观点

• 花旗维持鸣鸣很忙买入评级，目标价HK$555.90，对应53.0%股价上行空间，加3.5%股息率后预期总回报56.5%；短期观点Upside有效期至2026年10月1日。

• 管理层在9月11日投资者交流中强调“平价零售”商业模式韧性强，是中国广大下沉市场的“社区基础设施”。

• 1H26经营现金流超预期（同比增1.8倍），支撑公司可能在2H26推出含分红在内的新现金回报计划。

• 公司无红筹架构或离岸税务导管安排，主要股东亦无离岸信托结构。

• 1H26毛利率改善主要来自规模效应带来的采购成本下降；供应商无需缴纳进场费/促销费等杂费，其通过鸣鸣渠道的经营利润率颇具吸引力，长期毛利率仍有显著扩张空间。

• 公司以强经营现金流加快向供应商付款，1H26应付账款天数同比缩短2.4天至5.8天，并要求供应商旺季优先供货以降低门店缺货、最大化同店销售；供应链节省的成本将再投入产品研发与品质升级。

• 加盟单店经济模型健康：初始投资Rmb80万-100万元，单店年均GMV超Rmb500万元、EBITDA利润超Rmb40万元，GP利润率约19%，费用率精简（租金/人工占销售额各3-4%、水电1-2%）；乡镇自有物业加盟店租金机会成本近零，经营韧性更强。

• 约70%加盟店位于三线及以下城市、约60%位于县级及以下地区；公司正探索（含与房东集体谈判）帮助加盟商进一步降租、提升盈利。

• 每店约2,000个SKU、头部SKU年GMV仅数亿元、无英雄单品主导，全部SKU快速周转；自有品牌占GMV不足1%，公司无激进扩张计划，理由是品牌供应商毛利率扩张空间充足、中国消费者仍愿为成熟品牌溢价买单、且公司产品研发能力尚待建立。

• 估值采用10年现金流预测、11.4% WACC和3%永续增长率的DCF，截至2026年底的DCF价值为HK$555.90，约合21x 2026E PE。

• 花旗认为其应较多数港股中国可选消费标的享有估值溢价，理由包括：独特“平价零售”模式的稀缺性、在中国食品饮料分销市场对传统批发渠道的份额提升前景、零售业态与品类扩张的创新力、与万辰形成的大致双寡头格局、以及强于同业的经营现金流。

• 量化模型因上市交易历史短将其列为高风险，但花旗不采用高风险评级，依据是多年运营记录、健康的加盟单店经济（门店关闭率与加盟商流失率持续处于低位）及净现金资产负债表。

论述逻辑

• 9月11日投资者交流 → 管理层展示“平价零售”模式韧性（下沉市场社区基础设施）→ 1H26经营现金流同比+1.8倍超预期 → 支撑2H26含分红的新现金回报计划预期 → 毛利率改善源于规模采购降本，供应商免缴进场/促销杂费且渠道利润率高 → 长期供应商随规模与利润增长逐步分享收益，转化为公司毛利率渐进扩张 → 公司缩短付款天数（-2.4天至5.8天）换取供应商旺季优先供货、降低缺货并最大化SSS → 加盟商单店模型验证模式健康（初始投资Rmb80万-100万、年GMV超Rmb500万、EBITDA超Rmb40万、约19% GP利润率）→ 不依赖自有品牌（GMV占比<1%）避免挤压供应商 → 强现金流支持DCF估值（11.4% WACC、3%永续增长）→ HK$555.90 ≈ 21x 2026E PE → 五大溢价理由（模式稀缺性、渠道份额提升、创新能力、双寡头格局、现金流优势）→ 维持买入并给出短期Upside观点。

关键展望

• 公司可能在2H26推出新的现金回报计划（含分红），由超预期经营现金流支撑。

• 短期观点Upside的有效期至2026年10月1日。

• 长期看管理层预计毛利率有显著扩张空间，供应商将随规模与利润增长逐步与公司分享利润。

• 公司正探索（含与房东集体谈判）帮助加盟商进一步降低店租、提升盈利。

• 达成目标价的下行风险包括：行业竞争超预期加剧、加盟管理弱于预期、单店产出不及预期、宏观增长弱于预期、分红低于预期。

推荐标的

• 鸣鸣很忙（1768.HK）：买入（Maintain Buy），目标价HK$555.90（DCF，约21x 2026E PE），现价HK$363.40（2026年9月11日16:10），预期股价回报53.0%、股息率3.5%、总回报56.5%；短期观点Upside至2026年10月1日。理由：商业模式韧性、现金流强劲且可能推出新现金回报计划、长期毛利率扩张空间充足。

• 万辰（Wanchen）：报告中作为行业竞争对手被提及，称中国食品饮料零售市场呈鸣鸣很忙与万辰的大致双寡头格局、竞争格局趋于正常化，报告未对万辰给予评级或目标价。