摩根大通：台积电：AI驱动2026年再增长30%；上调目标价至新台币2,100元

原标题：J P M O R G A N: TSMC

摘要

摩根大通预计台积电2026年将再实现强劲增长，美元营收增长30%，由N3需求上升、N2更强劲的爬坡、先进封装上行以及混合平均售价提升驱动。毛利率有望因产品组合改善、N3良率提升、HPC占比增加、急单（N4/N3热跑和超热跑）以及新台币汇率有利而获得上行。2027年营收增长预计仍达20%以上，受领先节点产能持续紧张和AI资本支出增长支撑。摩根大通将2026年12月目标价从新台币1,700元上调至2,100元（基于20倍2027年预期每股收益），并预计近期强劲的相对表现将在未来数月延续。主要上行风险包括毛利率超预期、N2产能和需求进一步上行、英伟达H200出货恢复以及成熟制程需求回升；下行风险包括AI资本支出疲软、英特尔竞争加剧以及智能手机因内存成本上升而走弱。

主要观点

• 预计2026/27年AI驱动的营收增长分别为30%/25%，由N3上行和更强的N2/CoWoS爬坡带动。摩根大通模型显示2026/27年美元营收增长30%/25%，主要受数据中心AI需求强劲驱动。
• N3需求在2026/27年有强劲上行，所有AI加速器将在2026年迁移至N3，2027年采用率继续提升。台积电N3产能扩张更为积极，预计2026年底N3月产能达14.7万片。
• N2爬坡更为强劲，受智能手机厂商需求和HPC客户提前采用推动。预计2026/27年底N2晶圆产出月产能分别达6.7万/12.8万片，2026/27年营收分别达80亿/360亿美元，快于N3在2023/24年的爬坡速度。
• 非晶圆营收2026/27年美元计增长44%/29%，由CoWoS强劲扩张（2026/27年底产能分别增长69%/26%）以及苹果2026年采用WMCM封装、2027年SoIC用于AI ASIC所驱动。
• 将数据中心AI复合年增长率（2024-29年）预测从53%上调至57%，因GPU和ASIC出货量强劲、芯片尺寸增大以及N3/N2/A16晶圆平均售价提高。预计数据中心AI到2029年将占台积电营收的40%以上，而2024年仅为15%左右。
• 毛利率预计在2026年稳定在60%出头的区间，受新台币走弱、混合平均售价强劲提升、N3良率改善和HPC占比超过60%支撑，但N2占比上升和美国业务扩张带来稀释。2026年上半年毛利率因N3和N4急单（50-100%溢价）而偏高。
• 尽管近期有噪音，但未看到台积电在N2/A16领先节点丢失份额。N2家族在头两年的流片量是N3的1.5倍，在AI加速器领域应保持95%以上市场份额。英特尔反而在增加对台积电N2的委托。
• 台积电正启动资本支出上升周期，预计2026年资本支出480亿美元，2027年增至550亿美元，重点投向N2、N3和美国工厂建设。美国工厂爬坡加快：亚利桑那州二期N3工具在2026年下半年搬入，三期N2工具可能在2027年底搬入。
• CoWoS产能2026年增长69%，仍存在15-20%的供需缺口，可能导致2027年进一步扩张并增加向OSAT（如ASE）的外包。台积电预计在2026年保持行业CoW产能的90%以上。
• 预计2025年第四季度业绩将高于指引区间，毛利率达62%（指引59-61%）。2026年第一季度营收环比持平（摩根大通预测美元计增长2%），毛利率在61-63%区间。2026年全年营收增长指引预计为20%以上（摩根大通预测上半年新台币计增长26%），数据中心AI复合年增长率上调至50%以上。

论述逻辑

报告从AI需求持续强劲出发，认为台积电作为AI加速器近乎垄断的供应商，将受益于N3/N2节点迁移、先进封装扩张和平均售价提升。N3因所有主要AI加速器（英伟达Rubin、博通TPU、亚马逊Trainium 3等）迁移而需求旺盛，N2因智能手机和HPC客户提前采用而爬坡更快，CoWoS因英伟达和ASIC客户需求强劲而持续扩张。毛利率受益于产品组合改善、急单溢价和汇率，但N2和美国工厂稀释有限。资本支出上升周期支持未来增长。因此，上调盈利预测和目标价，维持超配评级。

关键展望

• 2025年第四季度业绩：营收高于指引，毛利率62%。
• 2026年第一季度指引：营收环比持平（美元计增长2%），毛利率61-63%。
• 2026年全年营收增长指引：20%以上（摩根大通预测上半年新台币计增长26%）。
• 2024-29年数据中心AI营收复合年增长率指引上调至50%以上（摩根大通预测57%）。
• 2026年资本支出指引：460-500亿美元（摩根大通预测480亿美元）。
• 主要上行风险：毛利率超预期（尤其2026年上半年）、N2产能和需求进一步上行、英伟达H200出货恢复、成熟制程需求回升。
• 主要下行风险：AI资本支出疲软、英特尔竞争加剧、智能手机因内存成本上升而走弱。

推荐标的

• 台积电（2330.TW, 2330 TT）：评级为超配（Overweight），2026年12月目标价新台币2,100元（此前2026年6月目标价新台币1,700元），基于约20倍12个月远期市盈率。理由：AI驱动的强劲增长、N3/N2爬坡、先进封装扩张、毛利率稳定。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。