2026-09-10 · 国信证券 · 宏观策略

宏观经济深度报告：有形之手(7)，年内财政“托”得住经济吗？

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摘要

国信证券“有形之手”系列第七篇围绕财政发力回答两个问题：节奏上，9月起财政存量政策落地明显加速，新增地方债迎来供给高峰，8000亿新型政策性金融工具启动投放，叠加低基数与季节性、石化煤炭拖累减弱，预计三季度GDP回升至4.5%、四季度4.7%、全年4.6%左右，经济与财政在9-10月形成“共振”。债市方面维持看多长债，供给高峰等利空集中于9-10月仅构成阶段性扰动，预计10Y国债下至1.65%附近，30Y-10Y利差收窄幅度更大。第一本账收入1-7月增长5.8%远超2.2%的预算目标，全年增速或落在3%-4%；支出1-7月仅增1.3%，足额完成预算需8-12月支出增速达8.3%。第二本账全年难转正但9-10月大概率回升，悲观/中性/乐观三情形下全年支出增速分别为-19.1%/-12.2%/-7.7%，关键变量是前7个月同比下滑30.8%的土地出让收入。专项债对投资的拉动继续被化债和土储用途稀释，前8个月项目建设类占比60.5%，平均发行期限明年或回落1-2年至16年左右。 8000亿政策性金融工具中性情形拉动下半年固投约1.5个百分点，本轮呈现启动提前、恢复贴息、PSL支持三个边际变化；此外8家中央金融企业合计增资3600亿元，报告认为对权益整体偏利好、银行保险更直接受益。

主要观点

财政发力正在提速，9-10月经济将与财政形成“共振”，预计三季度GDP回升至4.5%、四季度4.7%、全年4.6%左右，动力来自财政存量政策加速落地、低基数与季节性“被动回升”、石化煤炭拖累减弱三个方面。

债市短期扰动不改长期趋势，继续看多长债；利空集中在9-10月政府债供给放量、利率快速下行后央行干预可能性上升、以及市场担心经济走弱重演“924”，但前两者不构成趋势性拐点。

第一本账收入改善由税收主导，1-7月增长5.8%明显高于2.2%的预算目标，证券交易印花税累计增长99.1%、个人所得税增长14.9%，按历史经验全年收入增速或收敛至3%-4%之间。

第一本账支出1-7月仅增长1.3%，与4.4%的预算目标差距较大，后续将走出“U”型向预算收敛；在8.3万亿财政存款和下半年2万多亿待发行使用的专项债与超长期特别国债支撑下，足额完成预算需8-12月支出增速达到8.3%。

第二本账年内节奏取决于债务资金落地：1-8月新增专项债发行2.9万亿略超各地披露计划2.7万亿；预计9月新增地方债供给7500亿为2026年以来单月最高，9月广义赤字约1.67万亿、10月仍高达1.3万亿，全年供给呈“倒U”形态。

土地出让收入仍在探底，前7个月为11731亿、同比下滑30.8%，为有数据以来同期最低值，线性外推全年仅约2.8万亿；窄口径依赖度从2020年高点44.3%降至今年前7月的12.3%，土地财政对广义收入的贡献已较峰值腰斩。

以土地收入与新增专项债（合计占支出端80%左右）反推支出节奏，土地收入全年-30%/-15%/-10%三情形下，第二本账全年支出增速分别为-19.1%/-12.2%/-7.7%，当月增速9-10月冲高、11-12月回落，全年呈“倒U型”。

专项债对基建的拉动弹性继续被化债和土储稀释：前8个月特殊新增专项债8901亿、土地储备专项债2655亿，用于项目建设约1.8万亿、占60.5%低于上年同期62.4%，8月单月投资占比一度低至38.3%；全年建设用途约2.6万亿、占比59.0%，与上年59.8%基本持平。

化债收官后专项债平均发行期限或回落：当前专项债平均发行期限已推高至17.9年、新增专项债加权约18.7年处历史高位，30年期及以上发行占比从2020年14.8%升至2026年1-8月28.0%；随置换债减少、存量接续转向银行信贷、长短端利差重新走阔，明年加权发行期限或回落1-2年到16年左右，构成债市供给端利好。

8000亿新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金（占单项目资本金原则不超50%、重点领域80%），对应项目资本金约1.6万亿、总投资约6.4到8万亿；按30%/45%/70%转化率，当年形成新增投资约2400/3600/5600亿，拉动下半年固投约1.0/1.5/2.4个百分点、全年0.5/0.7/1.2个百分点，叠加配套信贷实际拉动可能达到估计的2倍。

本轮政策性金融工具有三个边际变化：9月1日启动较2025年提前近一个月（截至9月4日三家政策行已在七省份投放约14.6亿）、2022年后恢复财政贴息（年化1.5个百分点、贴息后前两年实际成本约1.5%）、央行安排PSL额度支持（截至8月PSL仍净回笼521亿、实际动用尚未开始）。

特别国债注资落地：工商银行、农业银行定增拟募资不超1000亿、1600亿，叠加财政部向保险与政策性机构注资，8家中央金融企业合计增资3600亿、财政部出资3000亿；注资后工行核心一级资本充足率预计升至13.54%、农行升至11.41%，本轮注资对权益整体偏利好、银行保险更直接受益，利率债短期影响有限。

论述逻辑

9月起财政存量政策加速落地 + 新增地方债供给高峰 + 8000亿政策性金融工具启动投放 → 两本账支出回暖，叠加低基数季节性与石化煤炭拖累减弱 → 三季度GDP 4.5%、四季度4.7%、全年4.6%，经济与财政9-10月“共振” → 第一本账收入高增（1-7月+5.8%）但支出滞后（+1.3%），资金充足下支出向预算收敛（需8-12月+8.3%） → 第二本账年内节奏取决于债务资金落地（9月新增地方债7500亿、广义赤字约1.67万亿），全年增速取决于土地收入（前7月-30.8%），三情形下全年支出增速-19.1%/-12.2%/-7.7% → 专项债被化债与土储稀释（建设类占比60.5%）且期限明年或回落至16年左右 → 政策性金融工具中性拉动下半年固投约1.5个百分点、可按四个指标跟踪 → 因此供给高峰等利空只是阶段性扰动，债市长期向好，10Y国债下至1.65%附近、30Y-10Y利差收窄更大；特别国债注资3600亿对权益整体偏利好、银行保险更直接受益。