瑞银 牧原（2714.HK）26年上半年结果符合预期初步结果：生产成本持续下降

摘要

牧原食品2026年上半年业绩符合此前初步业绩与预期：H126营收594亿元人民币、净亏损61亿元，同比分别-22.3%和-158.1%（H125为765亿元营收、105亿元净利润），隐含Q226营收295亿元、净亏损49亿元；盈利大幅转弱主因猪价持续下行，其冲击超过了降本增效的对冲作用。 H126生猪均价10.2元/公斤（同比-30%），Q226进一步跌至9.7元/公斤（同比-33%）；但H126商品猪出栏3,860万头（+0.6%），完全生产成本由Q126的11.9元/公斤降至Q226的11.7元/公斤，7月已进一步降至11.5元/公斤。 瑞银因行业持续供过于求下调2026年猪价预测，将DCF目标价由58.6港元微降至57.0港元，但预计H226行业基本面改善、下一轮猪周期或于2027年启动，维持买入评级。

主要观点

• H126营收594亿元、净亏损61亿元（同比-22.3%、-158.1%），符合此前初步业绩与预期；隐含Q226营收295亿元、净亏损49亿元。

• 盈利大幅恶化主因猪价持续疲弱，其负面影响超过公司在降本和运营效率上的持续进展。

• 出栏量：H126商品猪出栏3,860万头，同比+0.6%；其中Q226出栏2,030万头，同比+1.3%。

• 猪价：H126平均猪价10.2元/公斤（同比-30%），Q226进一步跌至9.7元/公斤（同比-33%）。

• 成本持续下降：完全生产成本由Q126的11.9元/公斤降至Q226的11.7元/公斤，7月已进一步降至11.5元/公斤。

• 关键效率指标：断奶至上市存活率92%、FCR为2.4、PSY为29。

• 屠宰业务：H126屠宰量1,720万头（同比+51.0%），持续满产运行且年初至今保持盈利。

• 估值调整：因行业持续供过于求，瑞银下调2026年猪价预测，DCF目标价由58.6港元微降至57.0港元，维持买入评级。

• 维持买入的核心逻辑：预计H226行业基本面改善、下一轮猪周期或于2027年启动；牧原作为行业低成本龙头、资产负债表强健，将是下一轮上行周期的关键受益者，随猪价正常化实现盈利显著修复。

论述逻辑

• 猪价深度下行（H126均价10.2元/公斤、同比-30%；Q226跌至9.7元/公斤）→ 收入同比-22.3%，净利润由H125的105亿元转为H126净亏损61亿元。

• 尽管猪价拖累，公司降本与效率持续兑现（完全成本11.9→11.7元/公斤、7月11.5元/公斤；存活率92%、FCR 2.4、PSY 29）→ 业绩仍符合初步数据与预期，凸显低成本运营韧性。

• 行业供给过剩延续 → 瑞银下调2026年猪价预测 → DCF目标价由58.6港元微降至57.0港元。

• 能繁母猪持续去化（Q226末310万头、9月指引低于300万头）叠加H226基本面改善、2027年新周期启动的判断 → 猪价正常化将驱动盈利显著修复 → 牧原凭低成本与强资产负债表成为关键受益者 → 维持买入。

关键展望

• 行业基本面预计H226改善，下一轮猪周期上行或于2027年开始。

• 7月完全生产成本已达11.5元/公斤；管理层指引2026年余下时间通过疾病防控、物流和人力资本改善仍有降本空间。

• 能繁母猪存栏指引9月降至300万头以下（较峰值减少60万头）；屠宰业务管理层对进一步产能扩张有信心。

• 评级与目标价有效期为12个月：买入、目标价57.0港元；报告估值基于2026年8月20日股价35.50港元。

推荐标的

• 牧原食品（2714.HK）：买入评级，12个月目标价57.0港元（由58.6港元微降）。

• 推荐理由：行业低成本领导者，资产负债表强健、运营效率领先，预计随猪价正常化实现有意义的盈利修复，是下一轮猪周期的关键受益者。