摩根士丹利 三花智控（002050）26年第二季度业绩电话会纪要

摘要

摩根士丹利发布三花智控（002050.SZ）2Q26业绩电话会纪要，维持Equal-weight（与大市同步）评级和Rmb40.00目标价，2026年8月26日收盘价Rmb36.14，行业观点In-Line。 AIDC液冷收入1H26同比增长逾50%至Rmb0.8-1.0bn，符合指引进度；品类从一次侧传统散热部件扩展至CDU用板式换热器、电子球阀、压力传感器以及二次侧歧管和冷板。 尽管国内空调需求疲弱，管理层认为制冷部件仍可实现稳健收入增长，支撑因素为AIDC液冷贡献提升、空调智能化与高端化带来更高价值量、以及欧洲和东南亚渗透率提升空间。

主要观点

• 1H26公司录得股权投资损失人民币1.79亿元、汇兑损失2.93亿元（1H25汇兑损失仅400万元），两项非现金损失是表观业绩落后目标的主要原因。

• 液冷产品品类扩张：在一次侧（室外侧）传统散热部件之外，公司正开发用于冷量分配单元（CDU）的板式换热器、电子球阀和压力传感器，以及二次侧（室内侧）的歧管和冷板。

• 尽管国内空调需求疲弱，管理层对制冷部件收入增长持建设性态度，三大支撑：AIDC液冷贡献增加、空调智能化与高端化结构性趋势提升三花单机价值量、欧洲和东南亚空调渗透率仍有上行空间。

• 估值方法：基准情形采用DCF估值，假设WACC 12%（股权成本14.5%、债务成本6.3%）、终值增长率3%。

• 上行风险：特斯拉销售超预期（尤其在中国）、空调销售增长超预期、赢得新EV客户订单、机器人业务订单突破。

• 下行风险：中国地产市场销售下滑拖累家用暖通空调（类似2015年情形）、全球EV需求放缓、NEV业务竞争加剧、宏观不确定性下的外汇与出口风险。

论述逻辑

• 1H26表观盈利同比降3%、经常性盈利仅增7%，落后全年15%目标 → 追溯原因：期内计入Rmb179mn股权投资损失与Rmb293mn汇兑损失两项非现金项目 → 管理层坚持15%目标但改为调整后口径 → 剔除后1H26调整后盈利同比增16%，目标在调整口径下仍然可达。

• 收入端：AIDC液冷1H26收入同比增逾50%且品类由一次侧部件扩展至CDU与二次侧组件 → 叠加空调智能化高端化提升单机价值量、欧洲与东南亚渗透率提升 → 管理层判断制冷部件收入可在国内空调需求疲弱背景下保持稳健增长。

• 估值端：以DCF（12% WACC、3%终值增长）得出Rmb40.00基准目标价，对应现价Rmb36.14 → 摩根士丹利维持Equal-weight评级与In-Line行业观点。

关键展望

• 后续验证点：2026全年按剔除非现金损失口径实现盈利同比增长15%的管理层目标。

• AIDC液冷收入指引进度为全年验证点：1H26同比增长逾50%，管理层称符合指引。

• 评级与目标价：Equal-weight评级、目标价Rmb40.00；报告披露摩根士丹利研究目标价的默认时间框架为12-18个月。

推荐标的

• 三花智控（002050.SZ）：Equal-weight（持有）评级，目标价Rmb40.00，现价Rmb36.14（2026年8月26日收盘）；理由：DCF估值（12% WACC、3%终值增长），1H26剔除非现金损失后调整后盈利同比增16%、符合管理层15%目标，AIDC液冷收入同比增逾50%。行业覆盖表显示该评级自2025年11月12日起维持。