摩根大通：中国泡泡与酿造：发生了什么？我们的观点及专家电话会议要点

原标题：J P M O R G A N: Consumer: China Bubble & Brew: What’s happening? Our views, and takeaways from the expert call

摘要

摩根大通认为，中国外卖（FMD）行业的投资逻辑正转向有机基本面，而非外部波动因素。2025年第四季度，行业同店销售增长（SSSG）保持高双位数，仅较峰值略有放缓，好于市场担忧。阿里巴巴1月8日宣布加大食品配送/即时零售投资，补贴周期和预算超出预期，导致古茗（1364 HK）上涨6%，茶姬（CHA US）下跌4%。1月9日，国务院宣布对外卖平台展开调查评估，美团、阿里巴巴、京东均表示配合。专家电话会议显示，2026年外卖订单占比有望正常化至约40%；蜜雪冰城门店日GMV同比增长18%，回本期缩短约1个月至15个月。蜜雪冰城2026年国内门店预计净增5000家至5.28万家，海外净增1000家至5900家，东南亚目标2029-2030年达1.5万家。产品创新和供应链是关键，古茗2025年11月推出的木薯芋泥系列成功，蜜雪冰城计划每月新品贡献20% GMV。

主要观点

• 阿里巴巴1月8日宣布加大食品配送/即时零售投资，补贴周期和预算超出市场预期。
• 同日，古茗（1364 HK）上涨6%（指数-1%），茶姬（CHA US）下跌4%（指数+0.01%），反映补贴周期延长对多数茶饮品牌利好，但对茶姬不利。
• 1月9日，国务院宣布对外卖平台展开调查评估，旨在促进合法合规公平竞争。
• 美团、阿里巴巴、京东分别声明将全力配合调查。
• 摩根大通认为，中国外卖行业投资逻辑正转向有机基本面，而非外部波动因素。
• 2025年第四季度SSSG保持高双位数，仅较峰值略有放缓，好于市场担忧。
• 整体补贴规模较夏季峰值大幅下降，受季节性和更精准策略影响。
• 古茗（OW，首选股）2025年11-12月成功推出新品系列，4Q25 SSSG保持高双位数（vs 3Q的20%）。
• 茶百道（未覆盖）4Q25也通过新品实现双位数增长。
• 2025年多家茶饮品牌试点咖啡饮品，咖啡占古茗总杯量近20%。
• 行业领导者积极拓展烘焙（古茗、瑞幸）、早餐（蜜雪冰城）、冰淇淋（喜茶）、零食和盲盒（蜜雪冰城）等新增长领域。
• 专家电话会议（1月9日）要点：2026年外卖订单占比有望正常化至约40%。
• 蜜雪冰城门店日GMV 2025年同比增长18%，客单价从6.4元升至6.5元，客单价（AOV）增长18%，连带率从1.7升至2.0，回本期缩短约1个月至15个月。
• 蜜雪冰城2026年国内门店预计净增5000家至5.28万家，海外净增1000家至5900家。
• 幸运杯2026年预计净增3000家至1.4万家。
• 蜜雪冰城东南亚目标2029-2030年达1.5万家门店，CAGR 25-32%。
• 产品创新和供应链是关键，古茗2025年11月推出的木薯芋泥系列是成功案例。
• 蜜雪冰城2025年每月推出新品，目标新品贡献20% GMV。

论述逻辑

报告从两个事件切入：阿里巴巴加大投资和国务院调查外卖平台，引发市场对补贴周期和竞争格局的担忧。但摩根大通认为，补贴规模已从夏季峰值下降，SSSG保持高双位数，显示行业正回归有机增长。专家电话会议进一步证实：外卖订单占比将正常化，门店UE改善（日GMV增长、回本期缩短），产品创新和海外扩张提供新增长动力。因此，投资逻辑应从补贴等外部因素转向基本面。

关键展望

• 2026年外卖订单占比预计正常化至约40%。
• 蜜雪冰城2026年国内门店目标5.28万家，海外5900家；幸运杯1.4万家。
• 蜜雪冰城东南亚目标2029-2030年达1.5万家门店。
• 蜜雪冰城计划每月新品贡献20% GMV。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标。

推荐标的

• 古茗（1364.HK）：评级 Overweight（OW），目标价 HK$35（2025年11月14日设定），当前价 HK$26.68（2026年1月9日收盘）。理由：产品创新和供应链能力突出，4Q25 SSSG高双位数，首选股。
• 蜜雪冰城（2097.HK）：评级 Overweight（OW），目标价 HK$521（2025年11月14日设定），当前价 HK$422.20。理由：门店扩张强劲，海外布局积极。
• 茶姬（CHA）：评级 Underweight（UW），目标价 $12.4（2025年12月1日设定），当前价 $13.17。理由：补贴周期延长对其不利。

关键图表

Figure 1: 专家经营门店的蜜雪冰城门店指标（2024 vs 2025，含日销、外卖占比、杯单价、客单价、连带率、杯量、回本期）

Figure 2: 门店数量估计（2025-2026年，蜜雪冰城品牌国内/海外、幸运杯、集团合计）

Figure 3: 古茗近期新品展示

Table 1: 蜜雪冰城海外门店扩张计划（东南亚、日韩、一带一路国家、北美、南美）