野村：—韩国科技：2026年下半年科技巡回路演纪要

摘要

野村于2026年8月20-21日在首尔举办亚洲科技巡回路演，逾10家公司出席并披露管理层交流要点。 三星电子（买入）看好2027-28年存储供需，DRAM与NAND履约率仍低（60-70%），已与5家大型数据中心客户签订LTA、另有5家在最终谈判，DRAM产量增速即便2028年后也被限制在约20%。 SK海力士（买入）将50% FCF股东回报由上限改为下限，未来3个月计划回购注销，今年DRAM位元增长指引略超20%（含HBM），野村估计2027-28年NAND位元增长或达20-30%。 SEMCO（买入）受AI驱动MLCC提价与结构改善，今年产能扩张20%以上并新增1.5万亿韩元2年期超大规模客户硅电容合同；三星SDI（买入）为电池板块首选，2Q26扭亏，ESS营收3Q26E环比增30-40%、4Q26E增50-60%，BBU与UPS收入2026E同比增60-70%。 LG Display（买入）凭出货、份额与结构三支柱支撑2H26E，HPSP（未评级）2Q OPM超60%且NAND将于2027E成为最大贡献来源，Soulbrain（买入）2Q营收3120亿韩元（环比+18.3%、同比+36.3%），半导体材料进入上行周期。

主要观点

• 三星电子（005930 KS，买入）看好2027-28年存储供需，尽管市场存在供应过剩噪音，DRAM与NAND履约率仍低（60-70%）；已与5家大型数据中心客户签订LTA、另有5家处于最终谈判，目标将60-70%产能分配给LTA（5年期、含价格下限）、保留30-40%捕捉上行，且DRAM产量增速即便2028年后也仅限约20%。

• 三星电子预计HBM收入占比继续提升（尽管盈利能力低于常规DRAM），定价动能强劲延续至明年但不会连年陡峭上涨，故以LTA锁定；降规（de-spec）被定性为缺芯下客户的被动选择而非结构性需求转移，且HBM利润率不会超过常规DRAM；正预先投资基础设施（P5并筹备P6）、为美国芯片客户、ASIC客户与内部Exynos追加4nm产能。

• SK海力士（000660 KS，买入）股东回报升级：此前50% FCF改为下限而非上限，未来3个月计划回购注销，3Q公布更多细节（可能提高股息或特别股息）；正与约10家客户商谈LTA、多为5年期并选择性设定价格上下限，优先 securing 需求可见性而非最大化价格。

• SK海力士HBM价格预计随HBM4占比提升继续上涨且不依赖常规DRAM定价，当前定价因成本上升结构性难以回落；今年DRAM位元增长指引略超20%（含HBM），野村认为2027-28年NAND位元增长在韩中产能合计下可能达20-30%，龙仁新集群（2033年前4座晶圆厂）与M17将提供支撑；管理层淡化CXMT（688825 CH，买入）威胁，并将市场揣测的英伟达（NVDA US，未评级）HBM降规定性为供给驱动的临时妥协。

• SEMCO（009150 KS，买入）指引数据中心MLCC收入占比2027E上升，AI MLCC具更高ASP，超大规模客户LTA（1年、100%照付不议）预计明年覆盖MLCC收入的主要部分；今年产能扩张20%以上，MLCC含量增长强劲延续至2027-28E，行业2H26-2027E接近满负荷运行。

• SEMCO新增1.5万亿韩元2年期超大规模客户硅电容合同，玻璃基板正与4家客户合作、目标2028E首批量产，并指引明年ABF OPM强劲改善。

• 三星SDI（006400 KS，买入）为野村电池板块首选，2Q26成功扭亏；2H26E聚焦ESS，10月起在Stellantis合资公司（STLAM IM，买入）生产LFP电池，现有7GWh NCA ESS产线之外，4Q26E新增12GWh LFP产线、1H27E再增10GWh；ESS营收3Q26E环比增30-40%、4Q26E增50-60%，BBU与UPS收入2026E同比增60-70%。

• 三星SDI于8月11日宣布收购GM（GM US，减持）在印第安纳合资公司的股份；另以约4.45万亿韩元向Samsung Display出售三星显示5%股权，交易预计8月27日交割，交割后仍保留10.2%股份。

• HD现代电气（267260 KS，买入）2Q利润率未达标源于结构变化（配电占比升高、由国内半导体行业拉动）及美国高毛利项目因安装延迟未确认收入；全年新订单指引52亿美元被投资者认为保守，管理层提示季节性（上半年订单强、下半年收入强）；美国约占在手订单70%，中东订单因签约延迟走弱并部分转配欧洲，欧洲利润率已匹敌或超过中东。

• LG Display（034220 KS，买入）2H26E有三大支柱：出货量提升、美国大客户内份额提升、高端机型占比更集中（对比去年的更广产品线）；芯片与材料成本上升构成逆风，但管理层仍对OP同比强劲增长有信心，公司缺乏现金资源立即投资折叠屏产线、将更聚焦直板型显示。

• HPSP（403870 KS，未评级）2Q OPM超60%，NAND预计2027E成为最大贡献来源（其后为代工与DRAM）；竞争对手距量产认证仍有2-3年、目前设备仅用于研发，短期无份额风险；当前产能100台/年，已锁定总部旁土地备用。

论述逻辑

• 野村8月20-21日在首尔举办路演并汇集逾10家公司管理层反馈 → AI与数据中心需求推动存储供给紧张，履约率低（60-70%）且DRAM产量增速受晶圆厂建设周期与HBM晶圆取舍约束（约20%） → 三星电子与SK海力士以5年期、含价格下限的LTA锁定供需与价格可见性，海力士同步把50% FCF回报改为下限以增强股东回报 → 存储紧张支撑HBM价格随HBM4结构性走强并淡化降规与CXMT威胁 → AI资本开支沿供应链外溢：GPU功耗上升带动MLCC含量与提价、硅电容大单与玻璃基板布局利好SEMCO，变压器长交期（约4年）与超大规模客户投资推动HD现代电气欧洲与DC订单扩张 → ESS及备电（BBU/UPS）需求高增使三星SDI扭亏并成为电池首选 → 面板端份额与结构改善支撑LG Display、NAND层数迁移与晶圆厂放量拉动HPSP与Soulbrain → 野村据此对多数覆盖韩股维持买入，核心逻辑为AI基础设施景气沿韩国科技供应链逐环节兑现。

关键展望

• SK海力士未来3个月将执行回购注销，3Q公布进一步股东回报细节（可能包括提高股息或特别股息）。

• 三星电子预计在更多LTA交易落地后披露更多细节，HBM收入占比将继续提升。

• SEMCO玻璃基板目标2028E首批量产，行业MLCC产能预计2H26-2027E接近满负荷。

• HPSP若客户表明2028E需求可能超出当前产能（100台/年），4Q26-1Q27E可能作出资本开支决定。

• 三星SDI拟于10月起在Stellantis合资公司生产LFP电池，4Q26E新增12GWh LFP产线、1H27E再增10GWh。

• 报告未提供目标价及明确的评级调整时间表，评级体系为未来12个月相对基准表现。

推荐标的

• 三星电子（005930 KS）：买入。存储紧张持续至2027-28，LTA锁定60-70%产能，HBM收入占比继续提升。

• SK海力士（000660 KS）：买入。股东回报升级（50% FCF改为下限）且LTA带来强收入与FCF可见性。

• SEMCO（009150 KS）：买入。AI驱动MLCC提价与结构改善，新增1.5万亿韩元2年期硅电容合同。

• 三星SDI（006400 KS）：买入，野村电池板块首选。2Q26扭亏，ESS营收加速增长。

• LG Display（034220 KS）：买入。出货、份额与结构三支柱支撑2H26E，OP同比强劲增长。

• Soulbrain（357780 KS）：买入。半导体材料进入上行周期，核心材料近乎垄断。

• HPSP（403870 KS）：未评级。2Q OPM超60%，NAND将于2027E成为最大贡献来源。

• 文中另提及：CXMT（688825 CH，买入）、英伟达（NVDA US，未评级）。

• 文中另提及：Stellantis（STLAM IM，买入）、GM（GM US，减持）。