国泰海通证券 有色金属行业跟踪报告：贵金属价格突破，看好金铜铝板块估值中枢上行

摘要

国泰海通维持有色金属行业“增持”评级，认为在供需紧平衡下货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动是金属价格走势的胜负手，贵金属价格突破有望推动金铜铝板块估值中枢上行。 贵金属方面，美国7月非农就业超预期下降2.3万人、失业率4.10%，美国财政部增加国债回购压低长债利率但收效甚微，市场对美债担忧加剧，报告判断长周期布局时点已到，最新金银比67.92、金铜比699、金油比52.0。 铜方面，美国铜关税预期临近、全球资源争夺或加剧，铜矿现货加工费环比降4.93美元至-181.35美元/吨，下周Jackson Hole会议成为重要宏观观察窗口。 铝方面，SMM国内电解铝社会库存87.5万吨、环比上周四去库2.3万吨，铝加工平均开工率环比升0.1个百分点至60.0%，铝价震荡运行。 上周SW有色金属指数上涨2.50%并强于大盘，贵金属子板块表现最好（图示周涨幅16.10%），山东黄金为涨幅最大个股。 能源金属供需偏紧，碳酸锂周库存环比下降8.27%、强现实交易启动；稀土价格震荡上行；钨、铀（7月长协价95.5美元/磅、环比持平）、钽等战略小金属战略价值凸显。 风险提示为下游需求弱于预期、供给端大量释放、美联储降息不及预期。

主要观点

• 宏观与比价：7月中国M1/M2同比分别为+4%/+7.7%、工业增加值同比+4.5%、利润同比0%；最新金银比67.92、金铜比699、金油比52.0，美联储总资产下降而持有美国国债上升。

• 铜：关税催化、资源博弈强化铜的战略价值，美国高赤字与债务扩张持续削弱美元信用，资源端价值有望继续重估；下周Jackson Hole会议为重要宏观观察窗口，美联储政策表态或影响铜价短期节奏但预计不改中期偏强逻辑；推荐西部矿业、紫金矿业。

• 铜高频数据：SHFE铜周度涨0.06%、LME铜涨0.39%，铜矿加工费环比降4.93美元至-181.35美元/吨，SHFE铜基差660元/吨、内外价差-285元/吨，SMM国内铜社会库存13.44万吨，全球铜显性库存合计约115.26万吨。

• 铝：国内去库托底、铝价震荡运行，SMM国内电解铝社会库存87.5万吨、环比上周四去库2.3万吨，国内铝加工平均开工率环比升0.1个百分点至60.0%；美伊和谈停滞、地缘风险溢价仍存；推荐云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份，相关标的中国铝业、创新实业。

• 锡：供给扰动延续挺价，银漫矿业停产未解、佤邦复产上限仍受约束，矿端供给偏紧格局延续，需求淡季下国内社会库存连续回升，但LME库存仍处历史低位为锡价提供支撑；推荐锡业股份、华锡有色。

• 碳酸锂：库存继续去化且总量已不高（图示周库存环比-8.27%、环节合计库存天数环比-0.90天），江西大矿复产前景尚不明朗、津巴布韦精矿逐步到港，需求端排产环比继续上升，强现实交易启动、长期需求弱预期成为次要逻辑，外购锂辉石生产毛利为负；推荐盛新锂能、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业。

• 镍：精炼镍库存有所去化，印尼第二批镍矿配额尚不明朗，镍供需宽松平衡，预期镍价中枢缓慢上移；推荐华友钴业，相关标的格林美。

• 稀土：价格震荡上行，短期随淡旺季切换、下游补库需求有望回暖，中长期持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值；推荐中稀有色、金力永磁。

• 钨：供给收紧叠加全球订单重构，部分小型钨矿减停产、矿端库存偏低推动钨精矿价格重新上行，9-10月旺季临近下游补库有望改善；出口管制推动向高附加值深加工产品加速转型，海外刀具持续涨价及日本高端钨材料供应受限有望推动订单向国内转移；推荐中钨高新、厦门钨业，相关标的佳鑫国际资源。

• 铀与钽：7月天然铀长协价格95.5美元/磅、环比上月持平，供给刚性及核电发展带来铀供需缺口长存、铀价有望继续上行；全球钽矿供应紧张叠加AI等新兴产业发展拉动终端需求，预期钽价维持高位；推荐中国铀业（相关中广核矿业）、东方钽业（相关稀美资源）。

• 行业及个股表现：上周SW有色金属指数上涨2.50%、表现强于深证成指/上证综指/沪深300等大盘指数，贵金属子板块表现最好（图示周涨幅16.10%），个股端山东黄金涨幅最大、西部材料跌幅最大。

论述逻辑

• 报告以宏观驱动为主线推导结论：美国7月非农超预期下降2.3万人→市场对美联储年内加息的定价回落→财政部增加国债回购压低长债利率但收效甚微→市场对美债担忧加剧→贵金属价格突破、长期逻辑夯实；同时美国高赤字与债务扩张持续削弱美元信用→叠加美国铜关税预期临近、全球资源争夺或加剧→铜等资源端价值有望重估；国内侧，电解铝社会库存环比去库2.3万吨、铝加工开工率微升至60.0%→去库托底铝价震荡运行；锡、钨矿端供给收紧，铀长协价持平于95.5美元/磅、供需缺口长存→供给刚性支撑小金属价格；碳酸锂库存大幅去化→强现实交易启动、价格有望继续上行→由此得出金铜铝板块估值中枢上行的总判断，维持行业增持评级并按品种逐一给出推荐标的。

关键展望

• 下周Jackson Hole会议将成为重要宏观观察窗口，美联储政策表态或通过美元及美债利率影响铜价短期节奏，但预计不改中期偏强逻辑。

• 预期贵金属价格继续走高，贵金属长期逻辑坚实，长周期布局时点到来。

• 钨板块：9-10月旺季临近，下游补库需求有望改善，板块景气有望延续修复。

• 稀土：随着淡旺季切换，下游补库需求有望回暖，价格仍有望回升。

• 镍价中枢预期缓慢上移，铀价有望继续上行，钽价预期维持高位。

• 风险提示：下游需求弱于预期、供给端大量释放、美联储降息不及预期。

推荐标的

• 行业评级：有色金属——增持。

• 贵金属：推荐山金国际、中金黄金、赤峰黄金、盛达资源；相关标的：招金矿业。

• 铜：推荐西部矿业、紫金矿业。

• 铝：推荐云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份；相关标的：中国铝业、创新实业。

• 锡：推荐锡业股份、华锡有色。

• 碳酸锂：推荐盛新锂能、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业。

• 镍：推荐华友钴业；相关标的：格林美。

• 稀土：推荐中稀有色、金力永磁。

• 钨：推荐中钨高新、厦门钨业；相关标的：佳鑫国际资源。

• 铀：推荐中国铀业；相关标的：中广核矿业。

• 钽：推荐东方钽业；相关标的：稀美资源。