张伟 陈健照 宏观经济 中国经济 宏观专题报告：央行购金的两大变化

摘要

报告指出2026年全球央行购金出现两大范式转变：一是从“价值储备”转向“价值兑现”，俄罗斯1-2月抛售15吨黄金弥补财政支出，土耳其3月抛售118.4吨以黄金抵押换取美元流动性。 尽管短期出现抛售，但新兴市场央行主动管理黄金储备比例从2019年的26%升至2025年的46%，且71家央行中仍有76%认为未来5年黄金储备将进一步增加。 二是出现“海外库存转移”趋势，法国央行在2025年7月至2026年1月期间替换了托管在美的129吨黄金，此举放大了黄金波动率。 回顾历史，央行售金与金价下行并非严格对应。 报告预计，短期美伊冲突或加大央行抛售黄金换取流动性的诉求，但中长期来看，美国财政和美元信用问题仍将驱动各国央行增持黄金，黄金价格上涨趋势未变。

主要观点

• 2026年央行购金呈现从“价值储备”到“价值兑现”的转变，多国央行抛售黄金。

• 2025年央行购金呈现高位整固特征，规模虽较前三年有所回落，但仍显著高于历史均值。

• 俄罗斯售金主要受俄乌冲突下财政恶化驱动。

• 土耳其售金主要为对冲汇率风险，属短期冲击而非趋势逆转。

• 新兴市场央行更倾向于主动管理黄金储备。

• 尽管存在抛售，但央行增加黄金储备仍是大势所趋。

• 全球央行出现“海外库存转移”趋势，法国央行通过替换操作转移了在美托管的黄金。

• 法国替换金条的操作放大了黄金整体的波动性。

• 若德国未来参考法国形式将在美黄金转移回本土，或将导致更大的价格波动。

• 历史规律表明，央行售金与金价下行并非严格对应。

论述逻辑

• 2026年多国央行抛售黄金引发市场对购金逻辑变化的担忧，但深入分析发现俄罗斯因财政恶化、土耳其因对冲汇率风险而抛售，且多采用掉期交易形式，属短期操作。

• 尽管央行主动管理黄金储备的比例上升，但调查显示多数央行仍预期未来5年将增持黄金，结构性超配逻辑并未逆转。

• 出于地缘政治与金融安全担忧，部分央行开始转移海外黄金库存，法国“卖旧买新”的替换方式在客观上放大了黄金市场波动率。

• 通过复盘四轮历史黄金储备下跌周期，证实央行抛售黄金并不必然导致金价见顶回落。

• 由此推导结论：短期地缘冲突或加大金价波动压力，但中长期美国财政和美元信用问题将支撑央行继续购金，黄金上涨趋势未变。

关键展望

• 短期美伊冲突可能增加部分国家的财政和汇率压力，加大部分央行抛售黄金换取流动性的诉求，黄金价格波动和调整的压力可能边际加大。

• 中长期来看，美国财政和美元信用问题仍看不到彻底解决的可能，各国央行或仍将选择增持黄金，黄金价格上涨趋势未变。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的