伯恩斯坦：谷歌 4Q25：保持冷静，继续...花钱

原标题：Google 4Q25: Keep calm, and carry on... spending

摘要

谷歌 4Q25 营收同比增长 18%（固定汇率 17%），首次突破 4000 亿美元年收入，搜索加速至 17% 增长，云收入同比增长 48% 且利润率环比提升 6 个百分点至 30%。但 2026 年资本开支指引高达 1750-1850 亿美元，同比近乎翻倍，导致 EPS 和 FCF 承压。YouTube 广告仅增长 9%，低于预期。伯恩斯坦维持市场表现评级，目标价从 335 美元上调至 345 美元。AI 搜索和云业务强劲，但投资周期使 FCF 受限，ROIC 需在 2027 年后验证。

主要观点

• 营收超预期：4Q25 总营收 1138 亿美元，同比增长 18%，固定汇率 17%，超市场预期。
• 搜索加速：搜索收入同比增长 17% 至 630 亿美元，较 Q3 的 15% 加速，零售、金融、健康等垂直领域普遍强劲。
• AI 搜索深化：AI 模式查询量自推出以来翻倍，AI 概览持续表现良好，AI 模式查询长度是传统搜索的 3 倍。
• Gemini 增长：Gemini 月活用户达 7.5 亿，较上季 6.5 亿增长；第一方模型每分钟处理超 100 亿 tokens（约 432 万亿月 tokens）。
• 云业务超预期：云收入 177 亿美元，同比增长 48%，年化收入超 700 亿美元，积压订单 2400 亿美元，环比增长 55%。
• 云利润率大幅改善：云利润率环比提升 6 个百分点至 30%，受益于定价能力提升。
• YouTube 广告疲软：YouTube 广告收入 110 亿美元，同比增长 9%，低于预期约 3 个百分点，受高基数（美国大选）影响。
• 资本开支指引惊人：2026 年资本开支 1750-1850 亿美元，同比近乎翻倍，远超市场预期的 1190 亿美元。
• EPS 和 FCF 承压：上调营收预测后，EPS 今明两年基本不变，FCF 今年大幅削减，预计 2027 年后重新加速。
• 维持市场表现：目标价从 335 美元上调至 345 美元，基于 50/50 的 2027 年 EV/EBIT 25 倍和 DCF（WACC 10%，终值增长 3.5%）。

论述逻辑

谷歌 4Q25 营收超预期，搜索和云业务加速增长，AI 产品推动 TAM 扩张。但管理层将 2026 年资本开支大幅提升至 1750-1850 亿美元，导致 EPS 和 FCF 短期承压。尽管 AI 投资具有长期潜力，但当前估值已反映增长预期，且竞争加剧（Meta、微软、亚马逊等）可能压缩 ROIC。因此，伯恩斯坦维持市场表现评级，认为谷歌是好公司但当前股价仅为“OK”。

关键展望

• 2026 年资本开支 1750-1850 亿美元，同比近乎翻倍。
• 管理层担忧重点是如何快速提升产能以满足需求，而非竞争或 ROIC。
• 预计 2027 年后 FCF 重新加速，但收入增长持续性存疑。
• AI 模式变现尚在早期，正在测试广告投放。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• Alphabet Inc (GOOGL)：评级 Market-Perform，目标价 345 美元（此前 335 美元），当前股价 333.04 美元，潜在上涨 4%。理由：营收增长强劲但资本开支大幅增加压制 EPS 和 FCF，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。