伯恩斯坦：五粮液第二季度业绩大幅不及预期，渠道负债问题持续，表明困境尚未结束2026831

摘要

报表中最具实质性的指标——其他流动负债在重述后膨胀至280亿元，二季度仅下降5%，距峰值只回落7%；销售商品现金流二季度同比大降63%，指向终端动销需求极度疲弱、大经销商仍深度被占款、渠道可持续性存疑。 利润端，重述后二季度EBIT利润率由一季度的53%大幅收缩至10%。

主要观点

• 五粮液Q2总收入在去年重述（-50%）后的低基数上仍同比下降13%，重述前口径同比下滑65%，业绩表现令伯恩斯坦感到震惊

• Q2收入较伯恩斯坦自身预期低17%，较市场一致预期低23%，属于大幅不及预期

• 其他流动负债在重述后膨胀至280亿元，Q2仅下降5%，距峰值只回落7%，渠道负债问题持续未化解

• Q2销售商品现金流同比下降63%，结合资产负债表来看，五粮液终端动销需求极度疲弱、大经销商仍深度被占款、渠道可持续性存疑

• 重述后五粮液Q2 EBIT利润率大幅收缩至10%，而Q1为53%，盈利能力环比急剧恶化

• 财务预测：F26E收入394.42亿元、净利润130.58亿元，F26E调整后市盈率21.1倍；净债务/EBITDA为-7.35倍

关键展望

• 后续核心观察点是渠道负债去化进度：其他流动负债280亿元距峰值仅回落7%，报告认为困境'尚无尽头'