野村：中国互联网与新媒：抖音电商专家电话会要点

原标题：Nomura China Internet & New Media：Takeaways from Douyin ecommerce expert call

摘要

野村中国互联网团队于2026年1月15日举办抖音电商专家电话会。专家透露，2025年抖音电商付费GMV同比增长29%，但四季度显著放缓至19%，12月仅增9%。放缓主因包括高基数、以旧换新补贴效应消退、增值税和流量税征收收紧，以及春节促销推迟至1月。专家估计，增值税和流量税收紧在12月分别拖累GMV增长3-4个和5-6个百分点。2026年抖音GMV增长目标下调至15-16%，低于2025年初的约20%。抖音电商变现率持续上升，12月达11.3%，其中电商广告贡献8.5%。京东（JD US，买入）因其1P模式受影响较小。

主要观点

• 2025年抖音电商付费GMV同比增长29%，前三季度增速强劲（1Q33%、2Q36%、3Q32%），4Q骤降至19%，12月仅9%。
• 4Q放缓原因：高基数、以旧换新补贴效应消退、增值税和流量税征收收紧、春节促销从12月推迟至1月。
• 流量税收紧：监管将流量推广费用明确归类为广告费/业务推广费，适用税前扣除限额（多数品类不超过销售额15%，化妆品等少数品类30%），超出部分不得税前扣除。专家认为抖音受影响大于同行，因其商家营销支出较高。
• 增值税收紧：针对年销售额超500万元的中型商家加强执法，专家估计12月拖累抖音GMV增长3-4个百分点。
• 部分受影响商家试图通过拆分店铺（每家新店注册在不同个人名下）将单店销售额降至500万元以下以规避监管，但另一行业联系人认为此策略风险高、成本大，且税务机关拥有跨平台数据及AI工具，可能识别实质同一实体并合并征税。
• 该联系人认为商家最佳选择是合规经营，结果可能导致全面涨价以吸收额外税负。
• 2026年抖音GMV增长目标下调至15-16%，低于2025年初的约20%，以反映税收逆风和部分品类（抖音市占率已近50%）增速放缓。
• 增长将由低渗透品类（如电子/家电）和利基高增长品类（如动漫、宠物用品、户外运动）驱动。
• 抖音电商变现率持续上升，12月达11.3%，其中电商广告8.5%。4Q25推出AI驱动广告工具，旨在提升小商家广告渗透率。
• 京东（JD US）因其1P模式受影响较小，野村给予买入评级。

论述逻辑

抖音电商2025年GMV增长前高后低，4Q显著放缓→专家归因于高基数、补贴消退、税收收紧和春节推迟→税收收紧（增值税+流量税）是主要拖累，分别影响3-4pp和5-6pp→商家试图通过拆分店铺规避，但面临监管识别和成本风险→2026年增长目标下调至15-16%，反映税收逆风和品类成熟→增长依赖低渗透品类和AI广告工具→京东因1P模式相对受益。

关键展望

• 2026年抖音GMV增长目标15-16%，低于2025年初的约20%。
• 增长驱动：电子/家电等低渗透品类，以及动漫、宠物、户外运动等利基品类。
• 税收收紧影响持续，可能导致商家涨价以转嫁成本。
• 京东（JD US）受影响较小，野村维持买入评级。

推荐标的

• 京东（JD US）：评级买入，目标价37美元（基于SOTP估值，京东零售按6.4x FY26F P/E估值160亿美元），2026年1月15日收盘价29.41美元。理由：1P模式受税收收紧影响较小。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。