野村：—韩国科技：2026年下半年科技巡回路演纪要

摘要

野村于 2026 年 8 月 20-21 日在首尔举办亚洲科技巡回路演，逾 10 家公司管理层参与，本篇速记汇总会议要点。 三星电子（买入）对 2027-28 年存储供需保持乐观，DRAM/NAND 履约率仍低至 60-70%，已与 5 家大型数据中心客户签署 LTA、另有 5 家在最终谈判，目标将 60-70% 产能锁定为 5 年期带价格下限的长约。 SK 海力士（买入）将股东回报从 FCF 的 50% 上限改为下限，未来 3 个月计划回购注销，3Q 披露更多细节；今年 DRAM 位元增长指引略超 20%，2027-28 年 NAND 位元增长或达 20-30%。 三星电机（买入）预计 2027E 数据中心 MLCC 收入占比提升，并新签 2 年期 1.5 万亿韩元超级客户硅电容合同，玻璃基板瞄准 2028E 量产。 三星 SDI（买入）为野村电池板块首选，2Q26 退出经营亏损，3Q26E/4Q26E ESS 收入预计环比增长 30-40%/50-60%，并将以约 4.45 万亿韩元出售三星显示 5% 股权。 LG Display（买入）以出货量、美国大客户份额和高端混合三支柱支撑 2H26E；HPSP（未评级）2Q OPM 超 60%，NAND 有望 2027E 成为最大下游；Soulbrain（买入）2Q 收入 3120 亿韩元，环比增 18.3%、同比增 36.3%。

主要观点

• 野村于 8 月 20-21 日在首尔举办亚洲科技路演，超过 10 家公司参会，报告为其会议要点纪要。

• 三星电子（005930 KS，买入）对 2027-28 年存储供需保持建设性看法，尽管有供给过剩噪音，DRAM 和 NAND 履约率仍低（60-70%）。

• 三星已与 5 家主要数据中心客户签署 LTA、另有 5 家在最终谈判，目标 60-70% 产能锁定为 5 年期带价格下限的 LTA、保留 30-40% 弹性；受晶圆厂建设周期长及 HBM 晶圆取舍影响，2028 年后 DRAM 产量增速也限制在 20% 附近。

• 三星预计 HBM 收入占比将继续提升（尽管利润率低于标准 DRAM），定价动能延续至明年但不指望大幅涨价持续多年，故以 LTA 锁定；HBM de-spec 是客户缺芯下的被迫选择而非结构性需求转移，且 HBM 利润率不会超过标准 DRAM。

• SK 海力士（000660 KS，买入）重大政策转向：50% FCF 回报比例由上限变为下限，未来 3 个月计划回购注销，3Q 公布更多细节（可能提高股息或特别股息）；正与约 10 家客户洽谈 LTA，多为 5 年期、选择性设价格上下限，优先 securing 需求能见度而非最大化价格。

• SK 海力士今年 DRAM 位元增长指引略超 20%（含 HBM），野村认为 2027-28 年 NAND 位元增长或达 20-30%（韩中合计产能）；龙仁新集群（到 2033 年 4 座晶圆厂）和 M17 将提供支撑，NAND 增长主要靠 321L 迁移和大连厂扩产；管理层淡化长鑫存储（CXMT，买入）威胁，并将市场猜测的英伟达（未评级）HBM de-spec 定性为供给驱动的临时妥协、缺货缓解后应会逆转。

• 三星电机（009150 KS，买入）预计 2027E 数据中心 MLCC 收入占比随产能转向 AI 而提升，AI MLCC 的 ASP 更高，超级客户 LTA（1 年期、100% take-or-pay）预计明年覆盖大部分 MLCC 收入；今年产能扩张 20% 以上仍不足以满足 AI 需求，行业 2H26-2027E 预计接近满载运行。

• 三星电机新获 2 年期 1.5 万亿韩元超级客户硅电容合同，玻璃基板与 4 家客户合作、目标 2028E 首次量产，并指引明年 ABF OPM 强劲改善。

• 三星 SDI（006400 KS，买入）为野村电池板块首选，2Q26 成功退出经营亏损；2H26E 聚焦 ESS，2026 年 10 月起在 Stellantis 合资公司（买入）投产 LFP，4Q26E 新增 12GWh LFP 产线、1H27E 再增 10GWh；3Q26E ESS 收入环比增 30-40%、4Q26E 增 50-60%，BBU 和 UPS 收入 2026E 预计同比激增 60-70%。

• 三星 SDI 于 8 月 11 日宣布收购通用汽车（GM US，减持）在印第安纳合资公司中的股份，工厂建成后投产 LFP；同时以约 4.45 万亿韩元向三星显示出售 5% 股权，交易预计 8 月 27 日交割，交割后仍持 10.2%。

• LG Display（034220 KS，买入）看好大尺寸（TV/OLED 显示器）与小尺寸（手机/手表）出货，2H26E 靠三大支柱：出货量提升、美国大客户内份额扩大、混合更偏向高端智能手机；芯片/材料成本上升是逆风但管理层仍确信 OP 同比强劲增长；受现金所限更可能聚焦条形（bar type）显示而非折叠屏。

• HPSP（403870 KS，未评级）2Q OPM 超过 60%（受 ASP 提升与汇率利好），NAND 预计 2027E 成为最大下游（客户采用更高层数）；竞争对手距量产认证尚有 2-3 年，现有产能 100 台/年，若客户示意 2028E 需求超产能，4Q26-1Q27E 或做出扩产决定（总部旁土地已锁定、可租洁净室过渡）。

论述逻辑

• 野村通过首尔路演与逾 10 家公司管理层直接交流，获得关于 2026-2028 年科技周期的一手判断，构成本报告的证据基础。

• AI 与数据中心需求是贯穿全篇的主线：存储厂商（三星、SK 海力士）以多年期、带价格下限的 LTA 锁定供给与价格，把周期性转化为收入与 FCF 能见度。

• 供给端纪律支撑价格逻辑：三星 DRAM 产量增速 2028 年后仍封顶约 20%，SK 海力士今年 DRAM 位元增长仅略超 20%，管理层认为履约率仍低、定价动能延续至明年，因此盈利与股东回报的确定性上升（SK 海力士将 50% FCF 由上限改为下限）。

• 管理层同时逐一回应市场担忧：HBM de-spec 被定性为缺芯驱动的临时妥协、CXMT 威胁被淡化、现代电气中东订单走弱由欧洲高毛利增量对冲、LG Display 成本上升不碍 OP 同比强劲增长，最终落位为三星/SK 海力士/三星电机/三星 SDI（电池首选）/现代电气/LG Display/Soulbrain 买入、HPSP 未评级的评级结构。

关键展望

• SK 海力士未来 3 个月实施回购并注销，3Q 公布更多股东回报细节（可能提高股息或派发特别股息）。

• 三星电子更多 LTA 落地后可能披露更多长约细节，股东回报目前维持 FCF 的 50%。

• 三星 SDI 自 2026 年 10 月起在 Stellantis 合资公司生产 LFP 电池，4Q26E 新增 12GWh LFP 产线、1H27E 再增 10GWh；出售三星显示 5% 股权（约 4.45 万亿韩元）预计 8 月 27 日交割。

• 三星电机瞄准玻璃基板 2028E 首次量产，并指引明年 ABF OPM 强劲改善；MLCC 行业预计 2H26-2027E 接近满载。

• HPSP 若客户示意 2028E 需求超出当前产能，可能在 4Q26-1Q27E 做出扩产资本开支决定，总部旁土地已锁定、可以租用洁净室过渡。

• Soulbrain 预计 2H 完成原材料成本转嫁，显示部门新项目带来的增长预计出现在 2H27-2028E；电池业务以 2025 年收入约 600 亿韩元为底、待 ESS 与 EV 需求复苏。

推荐标的

• 三星电子（005930 KS，买入）：存储紧张延续，LTA 锁定 60-70% 产能、HBM 收入占比持续提升，P5 投产并筹备 P6、新增 4nm 产能。

• SK 海力士（000660 KS，买入）：股东回报升级（50% FCF 变下限、3 个月回购注销），LTA 带来强劲收入/FCF 能见度。

• 三星电机 SEMCO（009150 KS，买入）：AI 驱动 MLCC 提价与混合改善，新增 2 年期 1.5 万亿韩元硅电容合同，玻璃基板 2028E 量产、ABF OPM 明年改善。

• 三星 SDI（006400 KS，买入）：野村电池板块首选（top pick），2Q26 退出经营亏损，ESS 收入 3Q26E 环比增 30-40%、4Q26E 增 50-60%。

• LG Display（034220 KS，买入）：出货展望改善、美国大客户份额提升与高端混合改善支撑 2H26E。

• HPSP（403870 KS，未评级）：2Q OPM 超 60%，NAND 有望 2027E 成最大下游，竞争对手距量产认证尚需 2-3 年。

• 报告中同时提及：长鑫存储 CXMT（688825 CH，买入）、Stellantis（STLAM IM，买入，三星 SDI 合资方）、通用汽车 GM（GM US，减持，向 SDI 出售合资股权）、英伟达（NVDA US，未评级）；报告未给出具体目标价。