瑞银：全球信用策略：2026年AI、科技与债务市场的9大主题

原标题：takeaways are: 1) while we are in what appears to be the earlier stages of the AI cycle,

摘要

瑞银在2025年12月于亚利桑那州举行的UBS全球科技与AI大会上，结合美国营销行程，梳理了2026年AI与科技债务市场的关键辩论。报告认为，尽管AI周期仍处于早期阶段，但存在多项风险可能缩短周期持续时间，包括科技行业内部颠覆导致违约率上升，以及私募市场吸收AI融资速度的能力面临考验。预计2026年科技行业债务发行将同比增长40%，全球公共和私募市场总额达9900亿美元。尽管总发行量上升，但报告认为净供给可被市场吸收，并非上半年信用利差走阔的主要驱动因素。甲骨文评级下调风险存在，但降至垃圾级并非基准情景。

主要观点

• AI周期仍处于早期阶段，但存在多项风险可能缩短周期持续时间，包括科技行业内部颠覆、违约率上升以及私募市场吸收AI融资的能力。
• 科技行业债务发行在2026年仍将是热点，预计超大规模企业资本支出同比增长38%至约6300亿美元，全球科技行业总发行量（公共和私募）从2025年的7100亿美元增至9900亿美元，增幅40%。
• 尽管总发行量上升，但报告认为净供给增加可被市场吸收，尤其是在公共市场，并非上半年信用利差走阔的主要驱动因素。
• 甲骨文评级下调风险存在，但降至垃圾级并非基准情景；其CDS利差已从9月大幅走阔至143个基点，市场已部分重新定价。
• AI颠覆风险主要影响传统SaaS公司，尤其是基于席位定价的模型，但短期内（1-2年）大规模裁员或显著压力的证据有限。
• 私募信贷对AI颠覆风险高度暴露：BDC（商业发展公司）投资组合中约25%为科技行业，其中超过65%（按债务加权）处于AI颠覆高风险领域，如企业SaaS/生产力工具（占BDC持仓的42-54%）。
• 科技债务发行季节性高峰在5月和9月，而非1月；1月不会出现AI债务融资潮。
• 信用市场应能吸收2026年科技债务增长，前提是上半年信用风险温和但暂时上升；主权债券供给增长有限（美国约3%，欧盟4-5%），不会造成供给过剩。
• 甲骨文若降级，其债务规模占IG市场的1.5%、HY市场的7%，低于福特/通用汽车（2005年）和AT&T（2022年）的历史案例，市场应能吸收。
• 报告建议在模型组合中做空美国IG科技板块相对于美国IG整体。

论述逻辑

报告从AI周期阶段出发，指出早期阶段存在颠覆风险，进而分析科技行业债务发行量因超大规模企业资本支出增长而大幅上升，但季节性规律和供给吸收能力表明不会立即引发利差走阔。随后聚焦甲骨文评级风险，认为降级概率有限且市场已部分定价。最后通过BDC持仓分析揭示私募信贷对AI颠覆的脆弱性，并建议通过做空IG科技来对冲风险。

关键展望

• 未来6-9个月：AI周期可能面临缩短风险，需关注科技行业颠覆事件。
• 2026年全年：科技债务发行量预计达9900亿美元，公共市场占比约60%，私募市场40%。
• 2027年及以后：主权债券供给预计增加，可能带来供给过剩风险。
• 甲骨文评级：单档下调（IG内）可能，但降至垃圾级非基准情景；市场已通过CDS利差走阔反映部分风险。
• AI颠覆时间线：预计当前增长水平下还有1-2年窗口，之后AI可能开始更具颠覆性。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下覆盖公司或证券：

• 甲骨文（Oracle）：当前评级BBB，CDS利差143bps，IG科技板块平均80bps；杠杆率约4.0x（年初3.3x）。
• 超大规模企业（亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文、CoreWeave）：2026年资本支出合计约6300亿美元。
• 模型组合建议：做空美国IG科技 vs. 美国IG。

关键图表

Figure 1: BDC filings show that nearly a quarter of holdings are in the technology sector

Figure 2: Within the tech sector, we estimate that over 50% of BDC holdings are in Enterprise SaaS and Productivity Solutions

Figure 3: Capex projections among the largest 6 Hyperscalers

Figure 4: Global tech sector debt issuance projections by market

Figure 5: Growth in tech sector financing will be split across both public and private markets, projected to increase by nearly +40% combined in 2026 to $990bn

Figure 6: Hyperscaler Capex projections suggest faster growth than consensus FCF expectations, creating upside risk to our debt issuance forecasts

Figure 7: Seasonality in monthly tech sector debt issuance since 2015 shows peaks in May and September, not the beginning of the year

Figure 8: Corporate and Sovereign issuance projections for 2026

Figure 9: Oracle CDS curve shows limited severity of a downgrade

Figure 10: Historical downgrade comparisons: Ford/GM (2005) and AT&T (2022)

Figure 11: IG Cash AI-sensitive issuers have widened by +6bps since end-October

Figure 12: CDS AI-sensitive issuers have widened by +7bps since end-October