瑞银 紫金矿业（601899）西藏：聚龙锚定近期交付：区域管道支持下一个增长腿

摘要

瑞银实地调研紫金矿业西藏运营项目，确认巨龙铜矿二期产能爬坡进展顺利，预计将成为2026-2027年公司铜产量增长的核心驱动力。 尽管受矿石氧化率较高及运营成本上升影响，单位生产成本短期承压，但管理层预计2027年随着产能释放及固定成本摊薄，成本将有所改善。 公司维持2026年1.2Mt铜产量指引不变，巨龙铜矿的增量有效抵消了卡莫阿铜矿潜在的约50kt产量缺口。 未来增长将由西藏项目群（包括巨龙、祥龙-朱诺、天圆-雄村）及锂矿项目持续推动，塞尔维亚项目则提供潜在上行空间。

主要观点

• 巨龙铜矿二期产能爬坡符合预期，是2026-2027年铜产量增长的主要驱动力。

• 巨龙铜矿2026年铜产量指引为300-310kt，2027年为310-320kt。

• 受转为自主开采、劳动力成本上升及新设备采购影响，铜单位成本同比上升约17%至约Rmb25,000/t。

• 紫金矿业维持2026年1.2Mt铜产量指引，巨龙铜矿提供了最明显的产量抵消作用。

• 祥龙-朱诺铜矿预计2026年底投产，初期贡献约5-7kt产量，2027年爬坡至约60kt。

• 天圆-雄村项目计划于2028年10月下旬投产，预计2028年铜产量约9.3kt，2030年升至约49.8kt。

• 拉果错锂矿二期规划产能50ktpa LCE，目标于2028年上半年投产。

论述逻辑

• 实地调研确认巨龙二期产能爬坡进度 -> 抵消卡莫阿铜矿产量缺口 -> 维持公司整体产量指引 -> 结合西藏区域后续项目（祥龙-朱诺、天圆-雄村）及锂矿投产计划 -> 支撑中长期增长预期。

关键展望

• 管理层预计2027年单位成本将下降，得益于二期产量提升、固定成本摊薄及电动运输带来的节省。

• 若无三期工程，巨龙一期和二期合并产量在2029-30年可能提升至约350-400kt。

推荐标的

• 紫金矿业（601899.SS）：买入评级，目标价Rmb52.00。

关键图表

图1. 紫金矿业铜产量增长路径

图2. 紫金矿业在西藏的核心资产

图3. 巨龙铜矿2026年全年产量目标与前8个月实际产量对比

图4. 矿区

图5. 矿石加工厂的卡车