美银美国观察：Warsh听证未提降息理由，倾向长期按兵不动

摘要：

BofA Securities分析了美联储主席候选人Kevin Warsh的参议院确认听证会表态。Warsh表示偏好使用修剪均值（trimmed-mean）和中位数（median）PCE通胀指标而非核心PCE，支持缩减美联储资产负债表但应缓慢推进，反对前瞻性指引以保持政策灵活性。最值得注意的是，Warsh未提出近期降息的理由，其表态更符合延长按兵不动的立场。美国利率市场反应偏鹰派，美元影响有限。

主要观点：

1. Warsh偏好修剪均值和中位数通胀指标：Warsh在听证会上表示偏好使用修剪均值和中位数PCE通胀指标，而非传统的核心PCE。BofA认为这是合理的，因为核心PCE剔除食品和能源的做法是任意选择，而修剪均值和中位数对剔除哪些成分是不可知论的。截至2月，12个月修剪均值（2.3%）和中位数（2.8%）通胀率均低于同比核心PCE（3.0%）。

1. 能源冲击影响可能更大，存在挑选数据风险：如果Warsh领导的美联储聚焦修剪均值和中位数PCE，能源和食品冲击对政策的影响可能更大。即使这些冲击被修剪掉，它们仍可能通过阻止其他冲击被修剪而抬高修剪均值。这颇具讽刺意味，因为Warsh同时主张应忽视一次性的供给驱动价格上涨。此外，为维护美联储信誉并避免"挑选数据"的嫌疑，Warsh需要在其偏好指标跑赢核心指标时也坚持使用。

1. 缩减资产负债表，增持短期国债：Warsh表示希望缩减美联储资产负债表（符合预期），但强调任何量化紧缩（QT）都将缓慢推进，这可被视为倾向维持充裕准备金制度。Warsh还表示美联储不应持有长期国债。BofA认为FOMC会乐于持有更大份额的国库券（Bills）。但如果Warsh想主动出售长端国债，可能需要"财政部-美联储协议"（Treasury-Fed accord），即财政部发出削减长端发行的信号，以避免收紧金融条件。

1. "少即是多"的沟通策略：Warsh表示反对前瞻性指引，认为这会降低美联储的灵活性。风险在于没有前瞻性指引后市场可能更加波动。BofA预计Warsh可能会废除或缩减经济预测摘要（SEP）的范围，他还呼吁减少政策讲话，甚至暗示减少新闻发布会次数。回归季度新闻发布会（2019年前的常态）似乎合理。

1. 未提出降息理由——最值得关注的缺失：Warsh听证会最值得注意的方面是缺乏近期降息的论据。这可能是有意为之，以展示其政治独立性。在通胀方面，Warsh承认近期取得进展并主张忽视一次性价格上涨，但并未表示已回到目标水平。在就业方面，他表示美国处于充分就业附近。Warsh称美联储应具有前瞻性并预测了大规模AI生产率冲击，但表示美联储不能依赖此预期。BofA认为Warsh的表态更符合延长暂停而非继续降息的立场。

1. 美国利率：略偏鹰派：Warsh听证会期间美国利率曲线熊市平坦化，尽管因伊朗局势升级导致的油价上涨也起到了推动作用。利率变动大致均匀分布在实际利率和通胀预期上升之间。市场可能听到了一位潜在新任美联储主席重申央行独立性和缩减资产负债表的意愿，这对市场预期而言略偏鹰派。BofA预计Warsh将通过银行流动性去监管缓慢缩减资产负债表，持有期限将通过调整展期流程向短端倾斜（偏好2年和3年期国债而非长期证券），主动出售长端国债的概率很低。

1. 外汇市场：暂无显著影响：Warsh听证会对美元影响不大，外汇市场更关注伊朗停火截止日期临近的相关新闻。市场目前未定价今年有实质性降息，BofA认为Warsh主席（一旦确认）最终可能成为美元的下行因素，但近期美国数据表现更为建设性，任何更具体的延长暂停确认可能短期内支撑美元。

论述逻辑：

Warsh偏好修剪均值/中位数通胀 → 能源/食品冲击对政策影响加大 → 但同时主张忽视一次性冲击（内在矛盾）→ 支持缩表但缓慢推进 → 反对前瞻性指引以保持灵活性 → 未提出降息论据 → 通胀未回目标 + 充分就业 + AI生产率冲击不可依赖 → 整体立场更支持延长按兵不动 → 利率市场解读偏鹰 → 外汇市场暂持观望

关键展望：

• BofA认为Warsh的政策立场更符合延长暂停降息（extended hold），而非近期继续降息

• 如果Warsh成为美联储主席，能源和食品价格冲击对货币政策的影响可能增大

• Warsh可能废除或缩减经济预测摘要（SEP），减少新闻发布会频率，回归季度发布会

• 资产负债表缩减将通过银行流动性去监管缓慢推进，持有期限将通过调整展期流程向短端倾斜（偏好2年和3年期国债）

• 长端国债主动出售的概率很低

• 市场最关注参议院对Warsh的全面投票前景，取决于涉及美联储法律案件的时间线

• Warsh主席（一旦确认）长期可能对美元构成下行压力，但短期延长暂停的确认可能支撑美元

• 外汇市场将在伊朗战争局势明朗之前保持观望

推荐标的：

• 无明确推荐标的。报告侧重于政策分析而非具体投资建议。隐含方向包括：短端美国国债（Bills）可能因美联储增持而受益；在延长暂停降息情景下，美元可能短期获支撑。

关键图表：

Exhibit 1：Warsh偏好的PCE通胀指标——修剪均值和中位数——低于核心PCE（PCE通胀各指标走势图，%）