摩根士丹利 半导体：周报：第7财报周（博通、安霸），思佳讯技术日

摘要

摩根士丹利在最新北美半导体周报中维持行业“具吸引力”观点，认为强劲的AI支出仍是本周淡季财报的核心主题，博通（AVGO）与安霸（AMBA）均被定位为数据和展望强劲的标的。 AVGO（增持）将于9月2日周三盘后发布财报，模型预计其7月季度AI收入160亿美元、环比增长48%（定制ASIC 108亿美元+AI网络52亿美元），10月季度再环比增长32%至212亿美元（定制ASIC 149亿+AI网络62亿），且存在相当上行空间。 报告认为更大的故事在2027年：博通此前指引明年AI收入“远高于”1,000亿美元、增长将延续至2028年，摩根士丹利约1,200亿美元的AI收入预估仍有上行潜力，但部分投资者预期的明年超过1,500亿美元“可能而非确定”，因此本次财报的主要风险在预期而非基本面。 CoWoS预测下修传闻被视为噪音，TPU份额方面预计博通仍将保留约80%的长期机会，AVGO仍是仅次于首选英伟达（增持，基准价300美元、38%上行）的第二大AI算力标的。 渠道数据显示分销商库存61天、环比降2天、低于季节性上升4天的水平，DOI高出历史中位数7天。 评级与目标方面：AVGO增持、现价368.8美元、基准502美元（上行36%）；AMBA增持、70.6美元、基准96美元（上行36%）；思佳讯持股观望、65.8美元、基准72美元（上行9%），报告并补充了上周思佳讯技术日的背景。

主要观点

• 摩根士丹利维持北美半导体行业“具吸引力”观点，预计强劲的AI支出仍是本周淡季财报的核心主题，AVGO与AMBA均被定位为数据和展望强劲的标的。

• 博通（AVGO，增持）将于9月2日周三盘后发布财报；模型预计7月季度AI收入160亿美元、环比增长48%，其中定制ASIC收入108亿美元、AI网络收入52亿美元。

• 对10月季度，预计AI收入再环比增长32%至212亿美元，含定制ASIC收入149亿美元、AI网络收入62亿美元；因TPU需求强劲且网络持续受益于AI基础设施的更广泛建设，这些数字存在相当上行空间。

• 更大的看点在2027年：博通此前指引明年AI收入“远高于”1,000亿美元，管理层上季度表态增长将延续至2028年，摩根士丹利约1,200亿美元的AI收入预估仍有上行潜力。

• 本次财报的主要风险在预期而非基本面：上季度证明高门槛下极强的业绩也未必足够；部分预期假设博通明年AI收入超过1,500亿美元，摩根士丹利认为可能但并非确定（其预估约1,200亿美元）。

• 供应链噪音方面，CoWoS预测遭下修的报道引发担忧，但此类核查可能嘈杂，报告继续预计非常强劲的增长。

• TPU份额之争：供应商多元化是真实的（MediaTek参与可信、AMD涉足TPU v10、Marvell与Google签订权证协议），但替代并不成立，预计博通保留约80%的长期TPU机会。

• AVGO仍是摩根士丹利偏好的AI算力标的之一、紧随首选英伟达之后的第二名，其增长故事由定制ASIC领导地位、强大网络业务和客户多元化支撑。

• 安霸（AMBA，增持）关键模型：GAAP收入2025年2.85亿美元，2026e 3.81亿、2027e 4.10亿、2028e 4.69亿美元；收入敞口中北美占50-60%。

• 思佳讯方面，分析师上周参加了其技术日并补充背景；SWKS评级为持股观望（EW），现价65.8美元、基准情形72美元、上行9%。

• 行业渠道数据：分销商库存天数为61天、环比下降2天，低于季节性上升4天的水平；DOI较历史中位数高7天，且过去四个季度合计值环比下降。

论述逻辑

• 报告从本周淡季财报切入：强劲AI支出仍是贯穿财报季的核心主题，AVGO与AMBA都被定位为数据与展望强劲的标的，行业观点维持“具吸引力”。

• 对博通先给出量化模型：7月季度AI收入160亿美元（环比+48%），10月季度指引至212亿美元（环比+32%），再由TPU需求强劲、网络受益于AI基建扩张推出“存在相当上行空间”的判断。

• 随后上升到2027年框架：管理层指引“远高于”1,000亿美元、上季度表态增长持续至2028年，因此1,200亿美元预估仍有上行潜力；但市场上有人预期明年超过1,500亿美元，由此得出结论——本次财报的主要风险在预期而非基本面，基础业务可以持续表现优异而不必超越最激进的预期。

• 对供应链噪音：CoWoS预测下修传闻引发担忧，但此类渠道核查可能嘈杂，故维持非常强劲增长的预期。

• TPU份额争论的推演：供应商多元化真实存在，但替代不成立，预计博通保留约80%长期TPU机会，从而巩固AVGO作为仅次于英伟达（首选）的AI算力第二选择地位。

关键展望

• 验证点一：博通将于9月2日（周三）盘后发布财报，市场将检验其能否跨过很高的投资者预期门槛。

• 验证点二：10月季度指引能否兑现AI收入环比再增32%至212亿美元（定制ASIC 149亿+AI网络62亿）的模型预期。

• 验证点三：2027年框架——报告不确定管理层本季是否给出更正式的更新，且认为基本面故事无需更新也能成立；管理层上季度已暗示增长将延续至2028年。

• 验证点四：关注更新的定制ASIC项目进展——数个项目预计随2027年推进变得更有分量，TPU今明两年仍将是博通定制ASIC收入的主体。

• 验证点五：渠道库存趋势——分销商库存61天、环比降2天、低于季节性上升4天，DOI高出历史中位数7天，为后续半导体周期跟踪指标。

推荐标的

• 博通 Broadcom（AVGO.O）— 增持（OW）：现价368.8美元，熊市308/基准502/牛市637美元，基准情形上行36%；为仅次于英伟达的AI算力第二选择，9月2日盘后发财报。

• 英伟达 NVIDIA（NVDA.O）— 增持（OW）：现价217.6美元，熊市160/基准300/牛市350美元，基准上行38%；报告明确称其为首选。

• 安霸 Ambarella（AMBA.O）— 增持（OW）：现价70.6美元，熊市34/基准96/牛市136美元，基准上行36%；本周财报周标的之一，预计数据和展望强劲。

• 思佳讯 Skyworks（SWKS.O）— 持股观望（EW）：现价65.8美元，熊市43/基准72/牛市105美元，基准上行9%；报告上周参加其技术日并补充背景。

• 覆盖表其他重点（Exhibit 7 风险回报表）：美光MU（OW，基准1,200美元，+29%）、SanDisk SNDK（OW，基准1,750美元，+18%）、AMD（EW，基准465美元，0%）、英特尔INTC（EW，基准84美元，-6%）、Marvell MRVL（EW，基准246美元，+14%）、高通QCOM（EW，基准220美元，+34%）。

• 扩展覆盖名单还包括Arm Holdings（EW）、Cadence Design Systems（OW）、Synopsys（EW）、Wolfspeed（NR）等设计与EDA公司。