摩根士丹利：京东：预计1Q26营收韧性——3C/家电收入降幅收窄，一般商品加速增长

原标题：JDR: We model JDR revenue +2% yoy (vs. -1.7% in 4Q25) - 3C/home

摘要

摩根士丹利发布京东1Q26预览报告，预计京东零售（JDR）收入同比增长2%（vs 4Q25的-1.7%），其中3C/家电收入同比下降9%，一般商品收入同比增长15%，3P收入同比增长16%，均呈现环比增长加速。京东物流（JDL）收入预计同比增长25%，总收入同比增长3.7%。利润方面，预计JDR和JDL的OPM同比略有改善，新业务亏损从4Q25的148亿元收窄至1Q26的100亿元（含60-70亿元外卖亏损）。预计1Q26非GAAP净利润为55亿元。2026全年展望：JDR和集团收入同比增长4%，非GAAP净利润同比增长16%至312亿元。基于新业务亏损收窄，上调2025/2027/2028年盈利预测15%/15%/13%，目标价从22美元上调至25美元，维持低配评级。当前股价28.94美元，目标价隐含14%下行空间。

主要观点

• JDR收入增速转正：预计1Q26 JDR收入同比+2%（4Q25为-1.7%），3C/家电收入同比-9%，一般商品收入同比+15%，3P收入同比+16%，均环比加速。
• 3月GMV表现优于预期：尽管家电和手机以旧换新基数高，京东3月GMV增速与1-2月波动仅1ppt以内，而其他电商平台3月出现明显环比减速。
• JDL收入高增长：预计JDL收入同比+25%。
• 总营收增长：预计总收入同比+3.7%。
• 利润率改善：JDR和JDL的OPM同比略有改善。
• 新业务亏损收窄：新业务亏损从4Q25的148亿元降至1Q26的100亿元，其中外卖亏损60-70亿元，其余来自京喜/Joybuy。
• 非GAAP净利润：预计1Q26非GAAP净利润55亿元。
• 2026全年展望：预计JDR和集团收入同比+4%，非GAAP净利润同比+16%至312亿元。
• 盈利预测上调：上调2025/2027/2028年盈利预测15%/15%/13%，主要反映新业务亏损收窄。
• 目标价上调至25美元：基于DCF估值（WACC 13%，终端增长率3%），目标价从22美元升至25美元，对应2026年非GAAP P/E 8倍，与拼多多8-9倍相近。
• 维持低配评级：认为以旧换新效应减弱将导致收入增长放缓，新业务投资拖累长期利润率和ROE。

论述逻辑

报告从1Q26预览数据出发，指出京东零售收入增速转正且各品类均环比加速，3月GMV韧性优于同行，表明基本面改善。利润端，新业务亏损收窄推动整体盈利提升。基于此，上调盈利预测并提高目标价。但维持低配评级，因以旧换新政策退坡后收入增长可能放缓，新业务投资持续压制利润率，且估值（8倍P/E）相对阿里和拼多多存在折价。

关键展望

• 1Q26业绩：预计非GAAP净利润55亿元，存在上行惊喜，可能带动共识EPS小幅上调。
• 2026全年：预计JDR和集团收入同比+4%，非GAAP净利润同比+16%至312亿元。
• 风险：上行风险包括新业务投资显著缩减、加快股东回报；下行风险包括S&M支出超预期、消费复苏慢于预期、电商非理性竞争。
• 目标价：25美元（基座），牛市36美元（14x 2026e P/E），熊市14美元（5x 2026e P/E）。

推荐标的

• 京东 (JD.O)：评级低配，目标价25美元，当前股价28.94美元（2026年4月13日），下行空间14%。

关键图表

Exhibit 1: What's changed

Exhibit 2: DCF Valuation

Exhibit 3: GAAP Summary

Exhibit 4: Non-GAAP Summary