高盛 亚朵（ATAT.US）：2026年二季度业绩符合上调后预期。零售业务强劲如期上调2026财年营收指引，酒店及RevPAR目标维持不变

摘要

高盛维持亚朵（ATAT.US）买入评级和12个月目标价52.00美元，现价37.00美元对应40.5%上行空间。 2Q26集团收入同比+41%（1Q26为+48%），其中零售+63%、供应链+45%，纯酒店收入增速由+18%放缓至+13%（F/M +20%、L/O -12%）；RevPAR同比仅+0.7%（1Q26为+2.4%），主因机票涨价引发出行需求短期走弱，华住8月18日业绩亦现同样迹象。 Q2新开酒店101家，上半年累计211家（约占全年480-490家指引的44%），期末酒店2,175家（+19%），待开业Pipeline增至811家（环比+8%）。 公司如期将FY26零售收入增长指引上调至+40%（原30-35%），集团收入指引升至+30%至约127亿元，酒店开店与RevPAR目标不变；高盛据此微调FY26-28E经调整EBITDA 0-1%，目标价维持52.0美元。 当前约8倍FY27E EV/EBITDA、约7% FCF收益率，较华住的约10倍、约8%存在折价；高盛提示2H26 RevPAR高基数下股价或波动，但视任何回调为更好的买入机会。

主要观点

• 2Q26集团收入同比+41%（1Q26为+48%），零售+63%、供应链+45%是核心驱动；纯酒店收入增速由1Q26的+18%放缓至+13%（F/M +20%、L/O -12%），符合高盛预览预期。

• RevPAR同比+0.7%（1Q26为+2.4%），混合同店RevPAR同比-3.0%、ADR +1.2%、入住率76%（-0.2ppt），主因机票涨价带来的出行需求短期走弱，华住同期业绩也出现同样迹象。

• Q2获政府补贴4,000万元（1Q26约9,000万）；非GAAP归母净利润同比+31%至5.58亿元（1Q26为+42%），增速回落部分因汇出更多资金用于回购分红而推高预扣税。

• 销售及营销费用同比+54%、占收入17.4%（2Q25为15.9%），与零售销售同步增长，费用管控好于以往滞后的表现。

• Q2总新开酒店101家（1Q26/2Q25为110/118），上半年累计211家（同比-12%），约占全年480-490家指引的44%（往年季节性为45-50%）；关店降至14家，期末酒店2,175家（环比+4%、同比+19%），Pipeline达811家（环比+8%），签约势头健康。

• 估值不贵：约8倍FY27E EV/EBITDA、约7% FCF收益率，对比华住约10倍与约8%，维持买入；业绩兑现体现健康单位增长、缩小与华住RevPAR差距及品牌变现能力。

• 亚朵星球线上零售GMV持续高增长：2026年7月月度合计同比+57%，YTD累计同比+78%，天猫/淘宝、京东、抖音多渠道齐升，为零售指引上调提供依据。

• 投资逻辑四支柱：受益行业向连锁品牌加速整合、轻资产扩张带来强现金创造、商旅复苏的潜在上行、自有品牌零售高增长；公司覆盖全国200个城市，主打每晚500-750元的中高端市场。

论述逻辑

• 零售(+63%)与供应链(+45%)双引擎推动2Q26总收入+41%，叠加4,000万政府补贴，EBITDA 8.21亿元超彭博一致预期。

• 但收入结构向低毛利业务倾斜使利润率同比-1.2ppt，汇出资金推高预扣税又拖累净利增速放缓至+31%，酒店端扩张减速与RevPAR放缓（+0.7%）与华住及行业趋势一致。

• 公司基于零售超预期如期上调FY26零售收入指引至+40%、集团收入指引至+30%约127亿元，酒店与RevPAR目标不变。

• 高盛据此仅微调FY26-28E EBITDA 0-1%，认为业绩符合其此前预览预期（8月10日），维持52美元目标价与买入评级。

• 最后落到策略判断：2H26 RevPAR高基数引发股价波动担忧，但估值较华住折价（约8倍 vs 约10倍 FY27E EV/EBITDA），任何回调均是更好买点。

关键展望

• 维持买入评级，12个月目标价52.00美元，现价37.00美元，隐含40.5%上行空间。

• 2H26面临RevPAR高基数下的放缓担忧，高盛预计近期股价可能波动，但视任何回调为投资者更好的买入机会。

• FY26E模型：收入+33%、EBITDA 31亿元（+24%）、非GAAP净利润22亿元（+23%）；FY26-FY28E EBITDA复合增速超20%。

• 三大风险：国内外品牌争夺加盟商致开店不及预期；向中端扩张及行业供给快速增长、商旅复苏疲软带来的RevPAR摊薄；高度竞争尤其线上玩家带来的零售收入与盈利波动。