伯恩斯坦：全球软件与欧洲科技软件：SAP 2Q26增长健康，利润率略有杂音

摘要

伯恩斯坦认为 SAP 在 2026 年第二季度表现良好，尽管营业利润率不及预期，但当前云待积压（CCB）增速强劲，固定汇率增长达 26%，超出市场预期并为此后 12 个月的稳健增长奠定基础。 管理层重申了全年指引，但因 Dremio 和 Prior Labs 收购的稀释效应预计超 1 亿欧元，而下调了全年非 IFRS 营业利润前景区间。 本季度利润率承压主要归因于研发支出增加（如聘用数据科学家和 AI 专家及 Token 成本）以及 Autonomous ERP 发布的营销投入，但管理层承诺今年剩余时间的研发投入将持平。 云转型势头持续，云 ERP 套件本季度增长 25%（固定汇率 27%），总收入达 9,878 百万欧元（固定汇率增长 11%）。 此外，公司正推进最高 100 亿欧元的股票回购计划，截至 6 月 30 日已回购约 26 亿美元。

主要观点

• SAP 第二季度 CCB 增速超出预期，固定汇率增长率达 26%，为未来 12 个月的稳健增长奠定基础。

• 营业利润率不及预期，主要受到研发费用大幅增加（如招聘高级数据科学家和 AI 专家以及 Token 支出）和 Autonomous ERP 发布营销投入的拖累。

• 因 Dremio 和 Prior Labs 收购的稀释效应预计超过 1 亿欧元，管理层下调了全年非 IFRS 营业利润展望区间的上限和下限。

• 云转型势头持续，云 ERP 套件本季度增长 25%（按固定汇率增长 27%%）。

• 公司本季度总收入达 9,878 百万欧元，按固定汇率增长 11%。

• 云毛利率在第二季度降至 74.6%，但较几个季度前已有显著改善。

• 公司持续推进股票回购计划，截至 2026 年 6 月 30 日已在新计划下回购约 26 亿美元。

• 外汇逆风较第一季度有显著改善，第二季度对总收入的影响为 -2%。

论述逻辑

• CCB 增速超预期且管理层重申大部分全年指引，证明了云转型势头稳固且宏观不利影响相对有限。

• 利润率下滑被视为一次性影响（Autonomous ERP 发布及战略性研发/人才投资），且管理层承诺控制后续支出，因此不构成长期担忧。

• 凭借其在关键企业应用（尤其是 ERP）中的不可或缺性以及创新的 AI 变现途径，SAP 能够抵御 AI 颠覆并享受长期增长顺风。

• 基本面的改善（增长提速、长期利润率可控）将限制下行风险，并推动股价跑赢大盘。

关键展望

• 今年剩余时间的研发支出将趋于平缓，同时公司已实施系统来管理 Token 和模型使用。

• 股票回购计划将持续至 2027 年 12 月 31 日，总规模最高达 100 亿欧元。

• S/4HANA 采用速度低于预期、SaaS 增长放缓或利润率提升遇阻等因素将对目标价构成风险。

推荐标的

• SAP SE：维持跑赢大盘评级，目标价 273 欧元。（基于 12 个月预期 EPS 9.57 欧元，28 倍市盈率及每股净现金 5.1 欧元）

• SAP ADR：维持跑赢大盘评级，目标价 319 美元。

关键图表

图1. SAP 2Q26业绩与市场一致预期对比

图2. SAP：营收超预期/不及预期 vs Visible Alpha

图3. SAP：许可证收入

图4. SAP：维护收入

图5. 汇率逆风从Q1到Q2显著改善

图6. SAP：营业利润率

图7. 支持收入过去四年保持平稳，近期略有下降

图8. SAP现金流量表