国信证券 AI系列研究：AI基建进入融资周期：发债加速，信用风险尚未显著提升

摘要

国信证券传媒·计算机团队发布AI系列专题（行业评级优于大市，维持），核心判断是AI基建已由单纯的资本开支扩张进入外部债务融资阶段，但信用风险尚未显著提升。 Alphabet、Meta、Amazon、Oracle、Microsoft五家头部CSP的美元公开债发行由2020—2024年的年度137.5亿—400亿美元升至2025年的932.5亿美元，2026年前7个月进一步达1,545亿美元、占同期美国企业债发行约9.2%，并贡献发行增量约39.8%。 AI企业绝对融资成本上升主要来自无风险利率与期限溢价抬升（30年期美债收益率5.19%、实际利率2.94%、10年期期限溢价0.84%），而非信用重定价，剔除美债后Alphabet、Amazon、Meta新券利差仍处高等级投资级正常区间。 但发行人已现信用分化：Oracle新券利差T+95至T+195bp明显偏高，总债务/EBITDA达4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍、现金及短期投资/总债务仅10.8%，其自由现金流、杠杆率及再融资成本值得持续跟踪。

主要观点

• AI基建已由资本开支扩张进入外部融资阶段：BIS数据显示Hyperscaler企业债2025年发行已超1000亿美元且多数期限超过5年；英格兰银行统计显示五家Hyperscaler年初仅占美国IG债存量约3%，但截至5月初已贡献年内发行的15%以上

• 头部CSP发债明显加速：2020—2024年Alphabet、Meta、Amazon、Oracle、Microsoft美元公开债年度发行仅137.5亿—400亿美元、占比0.85%—2.77%（2023、2024年发行额分别为137.5亿和167.5亿美元、占比均不足1%）；2025年合计发行932.5亿美元、同比增长456.7%、占比升至4.24%；2026年前7个月达1,545亿美元、占9.19%，其中Amazon发行760亿美元、Alphabet 285亿、Meta与Oracle各250亿美元

• 五家CSP成为美国企业债新增供给核心：2025年发行额增加765亿美元、占当年企业债市场发行增量的31.9%；2026年前7个月发债同比增加约1,420亿美元、占同期市场增量约39.8%，由低频发行者转变为新增债券供给的重要来源

• 季度Capex与发债均处加速阶段：五家合计季度现金Capex由2025Q1的778亿美元连续升至2026Q2的1815亿美元、六个季度增长133%；2025Q4和2026Q1发债分别相当于同期Capex的47.8%和55.3%，明显高于此前水平

• 管理层Capex指引维持高位：Alphabet预计2026年Capex为1950亿—2050亿美元、Amazon约2200亿、Meta为1300亿—1450亿、Microsoft日历年口径约1750亿、Oracle FY27约700亿，五家合计约7900亿—8150亿美元，后续外部融资需求仍可能维持高位

• 2026年TMT贡献近半行业正增量：前7个月美元IG债发行仍以银行为主（约4,720亿美元、占34.4%），TMT发行约2,950亿美元、占21.5%、升至第二大行业；同比正增量口径TMT增加约1,990亿美元、贡献全部正增量的44.9%，显著高于银行的19.4%，医疗健康、公用事业和工业与化工分别贡献10.6%、7.4%和5.9%

• 美国企业债市场承接能力较强、未现减弱迹象：2026年前7个月发行1.681万亿美元、同比增长26.9%；平均日成交额升至681亿美元、同比增长14.4%；一季度末企业债存量约11.7万亿美元

• 信用利差未显示系统性紧缩：2026年8月19日美国IG、BBB和HY OAS分别为81bp、100bp和273bp，均低于2024年初的106bp、131bp和354bp；企业债绝对融资成本上升主要来自Treasury收益率和长期实际利率抬升，而非信用补偿普遍扩大

• 长端利率与期限溢价抬升是融资成本上行主因：2024年1月2日至2026年8月19日，30年期美债收益率由4.08%升至5.19%、30年期实际利率由1.91%升至2.94%；10年期名义利率由3.95%升至4.65%而通胀预期仅由2.21%升至2.30%，Kim-Wright模型显示10年期零息债期限溢价由0.13%升至0.84%

• 票息中枢上移但长期融资渠道未收缩：2026年Alphabet、Amazon、Meta中期固息债票息普遍升至4.5%—5.5%、20—40年期升至6.0%—6.5%（2020—2021年3—10年期新债票息多数低于2%），Oracle达4.55%—6.85%；四家公司2026年最新发行均延伸至30—40年，投资者仍愿承接与数据中心投资周期对应的长久期风险

• 发行人信用分化、Oracle压力最明显：2026年新券利差Oracle约T+95至T+195bp，明显高于Alphabet（T+33至T+130bp）、Amazon（T+40至T+125bp）、Meta（T+53至T+147bp）；Oracle总债务/EBITDA达4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍、现金及短期投资/总债务仅10.8%；其余四家总债务/EBITDA仅0.33—0.93倍、利息覆盖67—246倍，Amazon自由现金流虽压缩至77亿美元（Capex/OCF升至94.5%）但总杠杆低于1倍、利息覆盖超过70倍

关键展望

• 五家公司最新年度Capex指引合计约7900亿—8150亿美元，后续外部融资需求仍可能维持高位；债务融资从当前规模占比看仍处较低水平，但需关注近期表现

• 供给扩张转化为信用压力的条件明确：只有发行继续放量、OAS持续走阔且低评级主体融资受阻时，供给扩张才会转化为信用压力

• 相比债务绝对规模，后续更应关注自由现金流、净债务、利息负担及再融资能力是否恶化；重点信号包括Capex/OCF持续高位、自由现金流转负以及发债/Capex比例持续提升

• Oracle在资本开支继续高位扩张背景下，其自由现金流、杠杆率及再融资成本变化值得持续跟踪；若云业务收入及现金流改善低于预期，其杠杆水平、评级及再融资成本可能进一步承压

• 若财政赤字、国债供给、期限溢价或通胀预期进一步上行，美国长端利率可能继续维持高位甚至进一步抬升，从而提高AI基建项目资金成本并加大长期资本开支项目的投资回报压力

• 行业投资评级优于大市（维持），评级基准为报告发布日后6到12个月内行业指数相对市场代表性指数的表现

推荐标的

• 行业评级：优于大市（维持），针对传媒·计算机行业发布的AI系列专题报告

• 报告以Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft、Oracle五家头部CSP为分析对象，未给出个股评级或目标价；其中Alphabet、Microsoft、Meta、Amazon偿债能力较强，Oracle被列为需重点跟踪信用风险的发行人

• Amazon被界定为“现金流缓冲收窄”而非“偿债能力不足”：Capex/OCF已升至94.5%、自由现金流压缩至77亿美元，但总杠杆仍低于1倍、利息覆盖超过70倍