2026-09-28 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银基地特别报告：铜荒来袭之下的囤货潮

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摘要

德意志银行金属研究团队发布基础金属特别报告，判断全球铜市场正陷入各交易所'争夺金属'的历史性战斗，并首次启动铜价预测：预计到2027Q2铜价将上涨约50%至$22,050/t（$10/lbs）。核心依据是中美同步囤货到2026年底将占用全球地上库存（AGS）的71%——其中中国SRB锁定约2.05mn吨、占用43%的AGS，美国私营部门借关税套利在两年内占用1.3mn吨、相当于额外的27%——使自由流通库存降至1984年有数据以来最低。若按当前速度，到2028年底自由流通库存将逼近零，市场必须防止这一'库存耗尽'情形。由于美国庞大的CME及场外库存为LME曲线提供支撑、曲线稀缺信号失真，绝对价格将成为稀缺性的主要传导机制，需求破坏则是最可能的再平衡机制，需要价格涨至足以快速摧毁需求的水平。策略上报告偏好绝对价格敞口而非曲线结构，并偏好LME铜以规避关税风险和持有成本，同时认为无论美国最终是否对阴极铜加征关税，铜都将保持稀缺。报告还驳斥两大下行担忧：取消关税威胁未必引发美国金属回流（美国库存'易进难出'），而投机持仓并不拥挤——仅80家非商业机构持有HG铜可报告多头，LME COT持仓处于多年区间内，SHFE前二十参与者净持仓基本持平。

主要观点

铜市场正处于各交易所'争夺金属'的历史性战斗，未来数月将面临极度稀缺；无论美国最终对阴极铜的关税决定如何，铜都将保持稀缺。

首次启动铜价预测：预计各定价场所竞争留住金属将推动全球基准价格自我强化上行，到2027Q2上涨约50%至$22,050/t（$10/lbs）。

到年底，美国和中国的囤货将占用全球地上库存的71%，自由流通库存已创1984年有数据以来最低；显性库存目前占总库存的20%、占全球自由流通库存的70%，远高于2019年的约5%和12%。

去全球化正碎片化关键矿产库存体系，金属进入国内库存池比回流全球体系更容易，碎片化造成的交易摩擦需要更大的错位才能再平衡。

中国SRB铜储备约2.05mn吨，占用全球AGS的43%；2026年2月中国有色金属工业协会呼吁扩大战略铜储备。

美国阴极铜关税威胁过去18个月维持CME对LME溢价并引发连续进口潮；预计到年底美国将占用1.3mn吨，相当于两年内额外的27% AGS。

过去一年美国囤货绝大部分来自既有地上库存——已追踪近900kt金属流入美国交易所及商业仓库，超过2024年底以来全球精炼平衡累计盈余的保守估计；按当前速度，2028年底自由流通AGS将逼近零。

2025年6月商务部长建议自2027年起对精炼铜征收15%、自2028年起征收30%的分阶段普遍关税，与半成品铜即征30%形成对比；关税现状在18个月内以零财政成本锁定约四分之一全球地上库存，报告预计现状将延续。

LME曲线可能被美国庞大的CME及场外库存结构性封顶，稀缺信号失真，绝对价格将成为主要传导机制；需求破坏是最可能的再平衡机制，需要更高价格加速需求破坏。

精矿可用性是本轮周期瓶颈：中国冶炼厂TC降至历史低位、依靠硫酸和金银等副产品收入维持盈利，精炼铜市场已无法轻易吸收扰动、需求超预期或短缺。

关税威胁取消的下行风险被夸大：即便CME溢价坍塌，反向套利存在摩擦且缺乏流动实物溢价，美国库存更易积累而非流出。

持仓风险被夸大：仅80家非商业机构持有HG铜可报告多头（低于历史高位、处于十年区间内），LME COT持仓未拉伸，SHFE前二十参与者净持仓基本持平。

论述逻辑

去全球化碎片化关键矿产库存体系 + 自2009年以来供给增长持续落后于全球囤积、十年金属矿业投资不足 → 中国SRB囤积锁定2.05mn吨（占用43%全球AGS）与美国关税威胁下的私营囤货（年底达1.3mn吨、两年内额外占用27% AGS）并行 → 到年底两国合计占用71%全球地上库存，自由流通库存降至1984年有数据以来最低 → 按当前速度2028年底自由流通库存将逼近零 → 庞大的美国CME及场外库存为LME曲线提供支撑、曲线稀缺信号失真 → 各定价场所只能竞相抬高绝对价格以留住辖区内的金属 → 需求破坏成为最可能的再平衡机制、价格需涨至足以快速摧毁需求的水平 → 因此预测到2027Q2铜价上涨约50%至$22,050/t（$10/lbs），策略上偏好绝对价格敞口并偏好LME铜。