摩根大通：中国房地产：开发商12月销售额仍疲软，但略有改善

原标题：China Property: Developers' Dec sales still weak but slightly improved

摘要

摩根大通报告指出，2025年12月前100名开发商合同销售额同比下降17%，较11月35%的降幅有所收窄，部分得益于低基数。2025年全年销售额同比下降18%，较2018-2021年平均水平下降72%。国有企业表现优于民营和困境企业，金茂是唯一实现同比正增长的主要开发商（+16%）。报告预计2026年第一季度市场仍将疲软，除非政策制定者展现更强稳定房价决心。首选标的为华润置地、华润万象生活和金茂，最应避开万科H股。

主要观点

• 2025年12月前100名开发商销售额同比下降17%，较11月-35%收窄（图1）。
• 2025年全年销售额同比下降18%，较2018-2021年平均水平下降72%。
• 国有企业2025年平均同比下降9%，民营企业下降45%，困境企业下降36%（图5）。
• 金茂2025年销售额同比+16%，是主要开发商中唯一正增长。
• 越秀（-5%）、华润置地（-11%）、招商蛇口（-11%）、建发（-12%）表现相对较好。
• 12月销售额环比跃升73%，但主要受年末季节性因素影响（表2）。
• 与2018-2021年四年均值相比，12月销售额降幅从11月的-77%收窄至-70%（图1）。
• 中海地产2025年仍为最大开发商（应占销售额2310亿元），但同比下降19%。
• 前10名开发商中8家为国有企业，例外是万科和绿地。
• 金茂是唯一达成官方销售目标的开发商（目标+12%，实际+16%），中海地产、越秀、建发均未达标（图6）。
• 近期政策支持有限（降低增值税、北京放宽HPR），预计2026年第一季度市场仍疲软。

论述逻辑

报告从12月销售额数据（同比-17%，环比+73%）出发，指出降幅收窄但主要受低基数和季节性因素驱动。全年数据（-18%）显示行业持续低迷，国有企业相对抗跌。通过分析开发商类型（国企 vs 民企 vs 困境企业）和销售目标达成情况，强调金茂的突出表现。最后，基于政策力度不足，推断2026年第一季度市场难有起色，除非政策端更强力干预。

关键展望

报告明确预计2026年第一季度市场仍将疲软，尽管同比降幅可能因低基数收窄。关键验证点在于政策制定者是否展现更强稳定房价决心；若无，房地产市场可能持续低迷。报告未给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 华润置地：首选，理由未详细展开。
• 华润万象生活：首选，理由未详细展开。
• 金茂：首选，2025年销售额同比+16%，唯一达成销售目标的主要开发商。
• 万科H股：最应避开，理由未详细展开。

关键图表

图1：CREIS前100名开发商的合计应占合同销售额同比增长情况以及与2018-2021年平均值的对比

图2：CREIS前100名开发商月度合同销售总额（2019-2025年）与2018-2021年平均值对比

图3：主要开发商合同销售额同比增长情况（按类型划分）

图4：主要开发商按类型划分的合同销售额与2018-2021年平均值对比

图5：主要开发商合同销售额同比增长情况（按类型划分）——注：PDF中图5实际为图3，此处按原文列出

图6：哪些开发商达成了销售目标？哪些没有？——注：PDF中图6实际为文本提及，无独立图表标题

表1：合同销售额排行榜 – 2025年12个月（即2025财年）按应占销售额排名的前30名开发商

表2：前100名开发商月度合同销售额（人民币十亿元）

表3：前100名开发商合同销售额月度分布情况