老董的视界深处

· Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利 亚太科技：AI的隐形骨干

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

摩根士丹利亚太科技团队发布115页深度报告，认为AI驱动的规格升级正在重塑PCB核心材料覆铜板（CCL）的经济性，这是一轮选择性、规格驱动的材料周期，而非全面大宗商品上行。 报告预计全球CCL TAM将从2025年的190亿美元升至2030年的470亿美元，隐含20%的CAGR，明显高于市场预期的US$35-40B，其中AI/数据中心应用贡献90%的增量增长，到2030年占近三分之二需求。 内容量而非出货量是关键增长动力，材料强度提升贡献84%的AI相关CCL增长；HVLP4市场将从2025年不足5000万美元增至2030年28亿美元（CAGR 123%），全球PCB TAM同期从580亿美元升至1350亿美元（CAGR 18%）。 由于先进铜箔与玻纤布认证周期长、生产良率偏低，叠加设备瓶颈，高端CCL有效供给到2028年将保持紧张，标准E玻纤布价格仍有上行空间，呈类似DDR4式的供应挤压。 CCL各等级ASP差异悬殊（M2为1.0x、M10约17x），报告以自下而上模型量化Nvidia、AMD、TPU和Trainium平台的铜箔、CCL与PCB含量，并引入覆盖16家PCB、基板与材料供应商的六因子记分卡，区分结构性赢家与周期受益者。 报告首次覆盖并给予EMC（目标价NT$8,400）、TUC（NT$2,700）、Co-Tech（NT$730）、KB Laminates（HK$75）增持（OW）评级，亚太科技硬件行业观点为In-Line。

主要观点

  • 报告将本轮行情定性为选择性、规格驱动的材料周期而非全面大宗商品上行，最具优势的是拥有下一代产品认证、可靠制造良率并能获得紧缺上游材料的供应商。
  • 先进铜箔与玻纤布认证周期长、生产良率低，高端CCL有效供给到2028年将保持紧张；报告认为高端CCL、HVLP铜箔与先进玻纤布已进入盈利上行周期，但尚未达到完全盈利兑现与周期峰值状态。
  • 预计全球CCL TAM从2025年190亿美元升至2030年470亿美元（20% CAGR），高于市场预期的US$35-40B；AI/数据中心贡献90%增量、到2030年占近三分之二需求。
  • 内容量而非出货量是核心增长动力：材料强度提升贡献84%的AI相关CCL增长，源于更高层数PCB、低损耗CCL与更平滑HVLP铜箔的规格跃迁。
  • 自下而上模型显示HVLP4市场从2025年不足5000万美元增至2030年28亿美元（CAGR 123%）；全球PCB TAM从2025年580亿美元升至2030年1350亿美元（CAGR 18%）。
  • 报告以专有自下而上分析量化Nvidia、AMD、TPU和Trainium四大平台的铜箔、CCL与PCB含量，并引入对16家PCB、基板与材料供应商的六因子记分卡，区分结构性赢家与周期受益者。
  • 玻纤布呈DDR4式供应挤压：随着产能转向更高价值、更高等级的布，标准E玻纤布价格可能进一步上行。
  • CCL各等级间ASP差异巨大：从M2的1.0x到M10约17x，因低损耗树脂、更平滑铜箔、更高规格玻纤布及更严公差推升材料与工艺成本；高等级CCL产量更低、合格供应商更少，进一步支撑定价。
  • TUC深度解析：公司在400G/800G及以上高端网络交换机CCL市场地位突出，最近竞争对手为EMC、Doosan Electro-Materials和生益科技；1H25获AWS Trainium服务器CCL认证并自Trainium2起进入供应链；CCL产能（Exhibit 63）从2025年2,300千张/月升至2028E的6,000千张/月；厚铜电源CCL的Others收入占比从2Q25的8%跳升至2Q26的14%。
  • 竞争格局按等级分化：大宗FR-4最大供应商包括建滔、生益科技和南亚塑胶，前五大厂商合计占全球CCL市场60%以上，但这并非TUC的主战场。
  • 主要风险：AI需求结构性但波动大，硬件/CCL订单可能随延迟、瓶颈和库存消化而摆动；认证构筑优势但并非永久护城河。
  • 个股财务预测示例：生益科技2026E净销售额439.83亿元人民币（2025A为284.31亿），EPS从2025A的1.37元升至2028E的6.98元，毛利率由25.9%升至2028E的34.3%（Exhibit 92）。

论述逻辑

  • AI算力与网络平台升级 → PCB层数提高、CCL低损耗化、HVLP铜箔更平滑 → 增长主要由内容量（材料强度）驱动，占AI相关CCL增长的84%。
  • 高等级材料认证周期长、良率低、设备瓶颈 → 供给响应缓慢 → 高端CCL有效供给到2028年紧张，标准E玻纤布呈DDR4式挤压。
  • 供给紧张叠加等级跃迁 → ASP大幅抬升（M2为1.0x、M10约17x）→ TAM显著上调：CCL 190亿→470亿美元（20% CAGR）、HVLP4 <5000万→28亿美元（123% CAGR）、PCB 580亿→1350亿美元（18% CAGR）。
  • 以Nvidia/AMD/TPU/Trainium四大平台含量模型 + 16家供应商六因子记分卡筛选 → 具备下一代认证、良率与紧缺上游材料获取能力的结构性赢家胜出 → 首次覆盖给予EMC、TUC、Co-Tech、KB Laminates OW评级，行业观点In-Line。

关键展望

  • 供给端：先进铜箔与玻纤布的长认证周期和低良率将使高端CCL有效供给紧张延续至2028年。
  • 价格端：随产能转向更高价值、更高级玻纤布，标准E玻纤布价格可能进一步上行（报告以'likely'表述，非确定预测）。
  • 盈利周期位置：高端CCL、HVLP铜箔与先进玻纤布已进入盈利上行周期，但报告判断尚未达到完全盈利兑现与周期峰值条件。
  • 量化预测窗口：CCL TAM 2030年达470亿美元、HVLP4市场2030年28亿美元、PCB TAM 2030年1350亿美元；生益科技2026E-2028E净销售额43,983/63,694/86,867百万元人民币。
  • 风险提示：AI需求结构性但波动，硬件/CCL订单可能随延迟、瓶颈和库存消化摆动；认证带来优势而非永久。

推荐标的

  • 行业观点：亚太科技硬件评级为In-Line（中性）。
  • EMC（台光电）：首次覆盖，评级OW（增持），目标价NT$8,400。
  • TUC（台耀）：首次覆盖，评级OW（增持），目标价NT$2,700；理由包括400G/800G以上高端交换机CCL领先地位、1H25获AWS Trainium认证并自Trainium2起供货，CCL产能2025年2,300千张/月增至2028E的6,000千张/月。
  • Co-Tech（铼德集团旗下科风/铼科）：首次覆盖，评级OW（增持），目标价NT$730。
  • KB Laminates（建滔层压板）：首次覆盖，评级OW（增持），目标价HK$75。
  • 其他覆盖股票（评级列表节选）：Wistron（3231.TW）OW、NT$185.50；Wiwynn（6669.TW）OW、NT$2,310.00；Yageo（2327.TW）OW、NT$544.00；Zhen Ding（4958.TW）评级标注为++、NT$495.00。
  • 报告同时给出竞争对手/客户覆盖信息：生益科技有完整季度盈利预测（Exhibit 92）；ISU Petasys（007660.KS）由Ryan Kim覆盖；Wus Printed Circuit、TTM Technologies、Tripod Technology、First High Tech、Shengyi Electronics标注为未覆盖。

关键图表

图1. 本报告内容的变动

**图1. 本报告内容的变动**

图2. 铜箔可比公司估值表

**图2. 铜箔可比公司估值表**

图3. 台虹不含玻纤、超低Df的PTFE覆铜板叠层结构

**图3. 台虹不含玻纤、超低Df的PTFE覆铜板叠层结构**

图4. 日本PCB厂商季度营业利润率（OPM）趋势

**图4. 日本PCB厂商季度营业利润率（OPM）趋势**

图5. 台燿：季度盈利预估

**图5. 台燿：季度盈利预估**

图6. 铜箔产能（2023–28E）

**图6. 铜箔产能（2023–28E）**

图7. 含玻纤覆铜板的三种组成材料

**图7. 含玻纤覆铜板的三种组成材料**

查找相关研报 →