野村亚洲洞察：中国全国人大：财政方案凸显对提振投资的更大关注

原标题：Nomura Asia Insights：China’s NPC： Fiscal package highlights a greater focus on boosting investment

摘要

野村报告解读2026年政府工作报告，认为关键政策目标和预算数字基本符合预期。GDP增长目标从“约5.0%”下调至“4.5-5.0%”区间，官方财政赤字率维持4.0%不变。中央特别国债（CGSB）和地方专项债（LGSB）净融资额度均持平于去年，分别为1.3万亿元和4.4万亿元，低于市场预期。但北京批准了8000亿元的新“政策性融资工具”，高于去年的5000亿元，主要用于基建投资。消费品以旧换新补贴从3000亿元降至2500亿元，符合预期。野村维持2026年GDP增长4.3%的预测，认为上半年面临较大逆风，一季度后可能加码政策支持。总体看，投资相关资金额度低于预期，唯一超预期的是政策性融资工具额度增加。

主要观点

• GDP增长目标从“约5.0%”下调至“4.5-5.0%”区间，符合野村预期。
• 官方财政赤字率维持4.0%不变，中央一般国债（CGGB）额度增加2300亿元至5.09万亿元，地方一般国债（LGGB）额度维持8000亿元。
• 中央特别国债（CGSB）净融资额度1.3万亿元，与2025年持平；地方专项债（LGSB）净融资额度4.4万亿元，也与2025年持平。
• 新政策性融资工具额度8000亿元，高于2025年的5000亿元，用于基建投资，但2025年5000亿元未能提振四季度固定资产投资（FAI同比-12.8%），实际效果高度不确定。
• 消费品以旧换新补贴从3000亿元降至2500亿元，符合野村预期。
• 设立1000亿元专项政策基金用于国内需求，其中500亿元来自CGSB，其余来自预算内支出。
• 居民基本养老金每月仅增加20元至163元，低于野村预期的50元/月；居民医保补贴每年增加24元至724元，低于去年的30元。
• 货币政策维持“适度宽松”基调，野村预计2026年二季度降息10bp、降准50bp，此后不再进一步宽松。
• 房地产政策延续城市差异化，1-2月百强开发商合同销售面积同比-29.9%、金额同比-30.5%，较四季度略有改善但仍深度负增长。
• 野村维持2026年GDP增长4.3%的预测，认为即使下调后的目标也面临挑战，一季度后可能加码政策。

论述逻辑

报告从政府工作报告公布的政策目标出发，对比野村预期和市场预期。GDP目标下调反映房地产下行、以旧换新透支效应和潜在增速下降。财政方面，官方赤字率不变，但广义财政赤字率（含所有政府债券增量，剔除债务置换）从2025年的8.9%升至9.3%，低于野村预期的9.8%。投资资金主要增量来自政策性融资工具，但2025年该工具未能提振FAI，因此对其效果存疑。消费支持力度减弱，以旧换新补贴下降，社保福利提升有限。货币政策预计二季度宽松后暂停。房地产政策无全国性新举措，销售仍深度负增长。综合判断，增长压力大，需要后续政策加码。

关键展望

• 报告明确提到：一季度后北京可能加码政策支持。
• 预计二季度降息10bp、降准50bp，此后不再进一步降息降准。
• 土地出让收入预计2026年再降10%（2025年降14.7%，2024年降16.0%）。
• 房地产销售改善需更现实的市场预期和更强力的清理措施。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: Government targets for major macro and policy indicators

Fig. 2: Government bond issuance and fiscal deficits