瑞银：AMD：零部件繁多仍阻碍EPS大幅上调，但核心故事正在改善

原标题：EPS have been hard to come by - in part due to all the moving parts and in part because

摘要

瑞银维持对AMD的买入评级，但将目标价从330美元下调至310美元，原因是AMD的AI同行（如NVDA和AVGO）持续面临估值压缩。AMD 12月季度营收103亿美元，超出指引上限99亿美元及瑞银/市场预期，但超预期主要来自MI308X许可证收入（3.9亿美元），剔除后数据中心业务实际低于预期约2亿美元。非GAAP EPS为1.53美元，高于瑞银预期的1.37美元和市场预期的1.32美元。管理层对2026年全年增长指引约为30%中段，瑞银认为服务器CPU（预计同比增长约45%）和MI455X在四季度的大规模量产是关键变量。瑞银预计C2027 EPS超过11美元，C2028 EPS超过15美元，认为这些数字足以推动股价上涨。

主要观点

• AMD 12月季度营收103亿美元，超出指引上限99亿美元及瑞银/市场预期（99亿/97亿美元）。
• 超预期主要来自数据中心中的MI308X许可证收入3.9亿美元，剔除后数据中心实际低于预期约2亿美元。
• 毛利率57%，高于指引54.5%，但其中250个基点的改善来自MI308X库存释放（4.3亿美元），基础毛利率仅超预期50个基点。
• 运营支出30亿美元，高于指引约28亿美元。
• 非GAAP EPS 1.53美元，较瑞银预期1.37美元高出11.7%，较市场预期1.32美元高出15.9%。
• 3月季度营收指引中点98亿美元，低于瑞银预期99亿美元，但高于市场预期94亿美元；MI308X贡献约1亿美元，核心业务环比增长3%。
• 数据中心CPU方面，第五代Epyc（Turin）占服务器CPU收入过半，AMD凭借架构/工艺领先于Intel。
• AI GPU收入在12月季度约为25亿美元，略低于瑞银模型，但好于市场预期（剔除MI308X后）。
• 2026年AI GPU收入指引约为140亿美元或略高，四季度环比增长约75%，取决于几笔大单的交付时间。
• 公司重申“多个GW级客户”和“数百亿美元AI收入”的长期目标，预计这些客户将在2026年四季度开始放量。
• 游戏业务收入环比下降，2026年全年半定制收入预计下降显著两位数（瑞银模型-35%）。
• 嵌入式业务同比增长3%，2026年预计复苏，瑞银模型增长8%。
• 自由现金流21亿美元（占营收20%），期末净现金73亿美元。

论述逻辑

AMD 12月季度业绩超预期，但超预期主要来自一次性MI308X许可证收入，剔除后数据中心实际表现偏弱。同时，游戏业务全年下调约10亿美元，抵消了服务器CPU的强劲增长。因此，瑞银对2026/2027/2028年的营收和EPS调整幅度很小。尽管短期EPS大幅上调窗口可能要到年底MI455X大规模量产时才会出现，但瑞银认为C2027/2028年EPS将超过11美元和15美元，这些数字足以支撑股价上行。目标价下调至310美元（基于28倍C2027 EPS 11.19美元），反映了AI同行估值压缩的持续影响。

关键展望

• 2026年全年增长约30%中段，服务器CPU预计同比增长约45%（在服务器CPU市场增长15-20%的背景下）。
• MI455X在四季度大规模量产，预计四季度AI GPU收入环比增长约75%。
• MI400系列将在2026年下半年推出，与Helios机架构建商深度合作。
• 2nm Venice服务器CPU将在2026年下半年推出。
• 毛利率预计在2026年前三季度维持在55%左右，四季度因MI455X拉低可能环比下降。
• 下一代Xbox预计2027年推出。

推荐标的

• Advanced Micro Devices Inc (AMD.O)：评级买入，目标价310美元（此前330美元），基于28倍C2027 EPS 11.19美元。

关键图表

Figure 1: UBSe Revs Revision for C2026

Figure 2: UBSe Revs Revisions for C2027

Figure 3: AMD has historically beaten on revenue but missed on costs as the year progresses...

Figure 4: FQ4:25 Results