老董的视界深处

· JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通：内存市场更新：进入2026年第一季度韩国/日本内存业绩前的关键问题

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

原标题：Memory Market Update: Key questions heading into 1Q26 Korea/Japan Memory results. Tue Apr 21 2026

摘要

摩根大通在2026年4月22日的报告中指出，主要亚洲内存制造商（SK海力士4月23日、三星电子4月30日、铠侠5月15日）即将公布业绩，市场对1Q26业绩强劲已有预期。报告认为2Q26将是内存AI计算角色和长期经济性的关键测试季度，类似3Q25的HBM经济性测试。关键观察点包括：价格接受度反馈、内存墙理论重申、长期供应协议更新、资本支出方向和比特产量进展、HBM执行和路线图。报告维持“更高更久的上行周期”观点，但投资者对2027年需求可持续性存疑。内存行业2027年资本支出预测从2025年9月的830亿美元上调至2026年3月的1440亿美元，但比特供应仅增长12-14%。HBM内容增长预期不变，即使最坏情况下12Hi HBM4E，未来三年HBM仍将短缺。报告还讨论了三星电子罢工影响有限、铠侠中期战略简报催化剂、SK海力士ADR上市进展等公司特定催化剂。

主要观点

  • 1Q26业绩强劲已被市场充分预期，2Q26将成为内存AI计算角色的关键测试季度。
  • 价格接受度是核心问题：AI生态系统持续积极发展（模型参数增长、算力需求扩展至CPU、ASIC合作），但投资者质疑关键客户能否维持当前价格水平的内存消费，这涉及CSP自由现金流担忧。
  • 内存行业估值相对于2027年EPS增长被压低，反映投资者对2027年需求可持续性的悲观；任何需求信心信号都将对股价正面。
  • 内存墙理论（计算处理器与内存速度之间的性能差距扩大）是中期看涨基础；内存供应商认为客户持续优化服务器架构，内容增长未见减速。
  • 长期供应协议（LTA）即将发生，但投资者普遍谨慎；LTA将是史上最大规模合同，关注期限、容量组合、目标定价/盈利能力和预付款条款。
  • 资本支出加速：2027年行业资本支出预测从830亿美元上调至1440亿美元（+74%），但比特供应仅增长12-14%（DRAM/NAND），反映供应约束延长（HBM芯片惩罚、晶圆步骤增加、设备交期延长等）。
  • NAND资本支出预期更为保守，若NAND供应商缩小与CSP客户的eSSD比特增长预期差距，可能成为意外上行领域。
  • HBM内容增长：维持两个GPU计算芯片采用16个16Hi HBM4E立方体（每立方体64GB）的预期；即使12Hi HBM4E最坏情况，未来三年HBM仍将短缺。
  • HBM定价展望偏向上行，多数投资者比摩根大通的持平假设更激进；供应商将继续优先HBM而非传统DRAM。
  • 2Q内存价格预计环比再涨30-50%，消费类（PC和手机）涨幅更显著；LPDDR5X价格上涨与Vera CPU的SOCAMM2需求相关。
  • 三星电子罢工对前端晶圆制造影响有限，但可能部分延迟劳动密集型模块/交付流程；投资者关注劳动力成本对OPEX的影响。
  • 铠侠6月初的中期战略简报将涵盖中长期需求展望、LTA策略和股东回报，可能是关键催化剂。
  • SK海力士投资者关注ADR上市进展。

论述逻辑

报告从即将到来的业绩发布切入，指出1Q26业绩强劲已被市场消化，因此2Q26成为检验内存AI角色的关键季度。核心逻辑链条：AI模型参数持续增长和算力需求扩展→内存消费增加→但投资者担忧价格可持续性和CSP自由现金流→导致估值受压→因此需要验证价格接受度、内存墙理论、LTA进展、资本支出和HBM内容增长等五个关键点。报告认为，尽管存在短期噪音（SRAM优化、数据压缩技术），但内存在AI计算中的重要性日益增长，支持“更高更久的上行周期”观点。资本支出大幅上调但比特供应增长有限，表明供应约束将持续，支撑价格。HBM内容增长预期不变，且HBM定价偏向上行。公司层面，三星罢工影响有限，铠侠和SK海力士各有催化剂。

关键展望

  • 未来三周内存制造商业绩发布（SK海力士4月23日、三星电子4月30日、铠侠5月15日）将提供关键更新。
  • 2Q26内存价格预计环比再涨30-50%，消费类应用涨幅更显著。
  • 长期供应协议（LTA）可能很快宣布，但需要更多时间披露合同细节。
  • 2027-2028年比特供应增长受多重因素约束，资本支出与比特供应之间的差距将持续。
  • HBM4E内容增长预期不变，但存在12Hi vs 16Hi的不确定性；HBM定价展望偏向上行。
  • 铠侠6月初的中期战略简报可能成为股价催化剂。
  • 报告未明确给出未来价格目标或评级调整。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的或评级。覆盖公司包括：LG Corp (003550.KS)、LG Display (034220.KS)、LG Electronics (066570.KS)、LG Innotek (011070.KS)、Nanya Technology (2408.TW)、SK Inc (034730.KS)、SK hynix (000660.KS)、SKC (011790.KS)、Samsung C&T (028260.KS)、Samsung Electro-Mechanics (009150.KS)、Samsung Electronics (005930.KS)、Samsung SDS (018260.KS)。但报告未对这些公司给出具体评级或目标价。

关键图表

图1：全球内存制造商股价表现，包括SOX（费城半导体指数）

查找相关研报 →