高盛 道达尔能源（TTEF.PA）资本市场日前瞻：在更具支持性的宏观环境下平衡加速增长与现金回报

摘要

道达尔能源将于9月28日召开资本市场日（CMD），成为首家向市场更新指引的欧洲大型石油公司，聚焦于资本开支与股票回购的权衡。 高盛预计公司2026/27年股票回购规模由此前的60亿美元上调至70亿/80亿美元，对应3Q26回购从15亿美元增至25亿美元，2026/27E股东总回报率达到8.1%/9.0%，略高于欧洲大型石油同行平均水平（8.0%/8.9%）。 尽管公司拥有业内最长的储量寿命并在2030年前具备强大的新项目现金流增长，但自2024年初以来资产负债表已加杠杆140亿美元，净债务达285亿美元（含85亿美元租赁），其杠杆水平依然高于同行并限制了现金回报的上行空间。 若计入合联营公司的220亿美元借款担保，其2026E净债务/资本开支比率将升至33%，显著高于行业平均的21%。 此外，公司2026E EV/DACF估值达5.8倍，相比欧洲综合油气同行存在34%的溢价，因此高盛维持“中性”（Neutral）评级，维持12个月目标价82.00欧元不变。

主要观点

• 高盛将道达尔能源2026/27年股票回购预期从60亿美元上调至70亿/80亿美元，对应3Q26回购自15亿美元增至25亿美元；测算2026/27E股息收益率为4.6%/4.9%，回购收益率为3.5%/4.1%，股东总回报率为8.1%/9.0%，略高于欧洲大型石油同行均值的8.0%/8.9%。

• 道达尔能源在行业中拥有最长的储量寿命和最强劲的2030年新项目现金流增长；公司当前指引2027-2030年净资本开支为每年140亿至160亿美元（2025年为150亿美元），高盛预计其2027年资本开支将提高至160亿美元，并关注乌干达、苏里南、纳米比亚、巴布亚及莫桑比克等旗舰资产更新。

• 公司自2024年初以来资产负债表扩张加杠杆140亿美元，截至2Q26净债务为285亿美元（含85亿美元租赁）；高盛口径（含混合债券与租赁）的杠杆率预计在2026/27年底降至20%/18%，但仍显著高于行业平均预期的14%/8%。

• 表外承诺方面，道达尔能源拥有220亿美元的借贷担保，覆盖权益联营公司与未合并联营企业；若将此纳入考量，公司2026E净债务/资本占用（ND/CE）比率将提升至33%，显著高于欧洲大型石油同行平均的21%。

• 欧洲天然气价格超70欧元/兆瓦时且冬季TTF存在上行风险，叠加液化天然气（LNG）交易利润预期，为交易利润带来上行空间。

• 公司拥有领先同行的能源转型战略，其低碳业务板块价值估算已达320亿美元，占当前企业价值（EV）的14%；综合电力部门目标实现至少12%的ROACE，并在2028年前实现自由现金流转正。

• 公司承诺在2050年实现全范围净零排放，计划到2030年范围1+2净运营排放较2015年减少超50%、石油范围3排放减少40%、全口径Scope 1+2+3排放减少约25%；高盛预计其全口径绝对排放到2030年可减少约20%，且符合绿色分类标准的资本开支比例在2025/30年有望超过40%/50%。

• 估值方面，道达尔能源2026E EV/DACF为5.8倍，相比欧洲综合油气同行的4.3倍溢价34%；2026E FCF收益率为11.6%，低于行业平均的16.4%，因估值相对缺乏吸引力而维持“中性”评级。

论述逻辑

• 宏观环境向好与欧洲天然气价格维持高位（>€70/MWh）推动盈利预期改善，高盛上调回购假设至2026/27年每年70亿/80亿美元，带来8.1%/9.0%的股东总回报率。

• 然而，公司自2024年以来净债务增加140亿美元达285亿美元，加上220亿美元表外借款担保使实际调整后ND/CE达33%，偏高的杠杆率限制了现金回报的进一步扩大空间。

• 同时，公司2026E EV/DACF达到5.8倍，相比欧洲同行溢价34%，且行业内其他标的具备更具吸引力的盈利轨迹与估值，最终高盛维持中性评级及82.00欧元目标价。

关键展望

• 道达尔能源定于2026年9月28日召开资本市场日（CMD），届时将更新关于资本开支与股票回购的平衡策略，并提供乌干达、苏里南、纳米比亚、巴布亚及莫桑比克等旗舰项目的最新进展。

• 高盛维持12个月目标价82.00欧元不变，该目标价基于对2027E现金流适用的7.0倍EV/DACF倍数计算得出；当前股价78.15欧元，潜在上涨空间为4.9%。

• 未来核心风险包括：油气实现价格低于/高于预期、炼油利润弱于/强于预期、成熟海上油气田采收率低于/高于预期导致递减率变化，以及关键资产的项目执行困难或进度加快。

推荐标的

• 道达尔能源（TTEF.PA）：评级为中性（NEUTRAL），12个月目标价为82.00欧元，当前股价78.15欧元。理由为2026E EV/DACF估值相比欧洲综合油气同行溢价34%，资产负债表杠杆高于同行限制了现金回报上行空间，行业其他个股具备更佳的盈利增长与估值吸引力。

• 覆盖行业与相关公司：本报告覆盖的综合油气与清洁能源公司包括 Aker BP ASA、BP Plc、Ceres Power、ENI、Equinor、GTT、Galp、Harbour Energy、HelleniQ Energy、ITM Power、Industrie De Nora SpA、Ithaca Energy、Motor Oil、Nel、Neste OYJ、OMV、Repsol、Saudi Aramco、Shell Plc、TGS ASA、Technip Energies、Tenaris、Thyssenkrupp Nucera、TotalEnergies SE、Vallourec、Var Energi ASA、Viridien。

关键图表

图1. 道达尔能源在2026/27年预期为股东提供约8%/9%的回报

图2. 含表外承诺

图3. 道达尔能源在核心项目的预期产量增长中表现突出，至2030年的投产及增产项目数量创历史新高

图4. 纳米比亚资产置换因附带出资义务增加了道达尔的资本支出

图5. 我们预计道达尔能源依托多项脱碳支柱，到2030年有望减排（含范围3）约20%，符合《巴黎协定》目标

图6. 欧洲大型石油公司已开始扩大低碳业务规模并创造显著价值，主要集中于可再生电力、电力零售及生物能源领域，道达尔能源处于领跑地位

图7. 高盛 道达尔能源（TTEF.PA）