浙商52call农业 周期拾级（五）原奶拐点渐进20260824 原文

摘要

浙商证券农业团队在“周期拾级”系列第五讲电话会议中系统梳理原奶周期，核心判断是当前原奶周期处于底部向拐点过渡阶段，2026年是奶价底部确认与拐点体现的年份，下半年进入右侧验证区间并开启温和上涨。 需求端边际改善：2026年1-5月乳制品产量同比增长7%，喷粉量到6月降至四千多吨、行业奶粉库存回归良性区间。 进口压制解除：国际大包粉价格自2023年底部累计上涨64%、进口折原价约3.67元明显高于国内3元出头的奶价，大包粉进口量五年间从98万吨降至64万吨、2026年1-5月同比再降约3%。 企业层面头部牧业集体扭亏：UM牧业预计上半年净利润7.39亿-9.03亿元，现代牧业税前利润不低于0.43亿元，澳亚集团同步扭亏。 报告同时提示单产提升致供给收缩偏缓、消费复苏力度待旺季验证、2026年全球牛奶供给预期增长约0.2%三项制约，核心标的为港股UM牧业、现代牧业、澳亚集团。

主要观点

• 原奶供给具有天然滞后性：一头奶牛从补栏到开始产奶约需两年（引入牛犊后13-14个月才可配种、孕期9-10个月），奶价上涨时补栏产能需两年多后才释放、下跌时在产奶牛仍持续出奶，这种长周期慢调节是原奶价格周期性波动的根本原因。

• 利润分配高度向加工环节集中：奶牛产业链价值中农户仅获约10%、养殖牧场约3%、乳企高达86%，主要上市乳企毛利率在25%-40%；且奶价下行期终端竞争加剧、促销与销售费率上升会抵消成本下降红利，下游利润并不必然改善。

• 第一轮周期（2008-2013年）：三聚氰胺事件与金融危机致需求骤降，生鲜乳价格自2008年1月至2009年7月下跌超25%；2009年8月至2010年3月从2.3元反弹至3.1元（涨约40%）；2013年夏季罕见高温叠加A型口蹄疫、饲料成本上升及新西兰大旱推升国际大包粉价格，国内原奶价格从3.4元快速涨至4.2元峰值。

• 第二轮周期（2014-2021年）：特征为规模化养殖加速替代、中小牧场出清，奶价2014年3月至2015年6月下跌20%，2015年7月至2018年初低位震荡；2020年疫情后健康关注度提升、需求阶段性回暖叠加饲料成本抬升，2020年5月至2021年8月原奶价格上涨约23%。

• 第三轮周期（2021年9月至今）：核心驱动为规模化牧场扩产叠加需求走弱——2019年起乳企加码上游牧场建设、产能于2021年9月前后集中释放，生鲜乳均价到2026年6月较2021年9月累计下跌30%；本轮与前两轮的不同在于规模化牧场抗压能力更强、产能出清更慢，终端需求走弱幅度更大，以及上下游通过喷粉、延长账期绑定加深导致原奶周期内化。

• 供给去化进行中：国内奶牛存栏从2019年460万头增至2023年约640万头（累计+180万头）；2024-2025年在行业全面亏损下累计去化55万头、其中约70%为后备牛；2026年二季度末存栏进一步降至570万头，行业预计年内或惯性降至560万头以下的水平。

• 进口冲击明显减弱：国际大包粉价格自2023年底部累计上涨64%，大包粉进口折原价约3.67元、已明显高于国内3元出头的原奶价格，进口大包粉不再具备性价比优势；过去五年大包粉进口量从98万吨降至64万吨、液态奶从107万吨降至65万吨，2026年1-5月大包粉进口33万吨、同比再降约3%。

• 头部牧业公司上半年集体扭亏：UM牧业预计上半年净利润7.39亿-9.03亿元，现代牧业上半年税前利润不低于0.43亿元，澳亚集团同步扭亏；产业预期奶价经调整后从下半年开始迎来持续性回暖。

论述逻辑

• 奶牛补栏到产奶约需两年→供给对价格信号的反应天然滞后→长周期慢调节构成原奶价格周期性波动的根本原因。

• 观察当期供需：供给端存栏连续两三年去化10%以上但单产提升使2026年上半年产量仍增2.4%；需求端1-5月乳制品产量+7%、喷粉量降至四千多吨、库存回归良性；进口端大包粉折原价3.67元高于国内、进口量持续下滑→供需压力收敛，判断处于底部向拐点过渡阶段。

• 价格与企业数据交叉验证：7月奶价同比+1%为两年来首次转正、散奶淡季逆势大涨反超合同奶价、头部牧业公司上半年集体扭亏→确认周期正从底部走向拐点。

• 得出结论：2026年是奶价底部确认与拐点体现的年份，下半年进入右侧验证区间、开启温和上涨；同时提示单产对冲、消费复苏待观察、全球牛奶供给2026年预期+0.2%三项制约→对应核心标的为港股UM牧业、现代牧业、澳亚集团。

关键展望

• 2026年被定义为奶价底部确认与拐点体现的年份，下半年原奶周期逐步进入右侧验证区间，开启温和上涨趋势。

• 产业预期奶价经过调整后，从2026年下半年开始迎来持续性回暖过程。

• 需求端验证窗口：需持续观察开学、中秋、国庆等消费旺季带来的实际效果；一季度乳制品板块营收降幅已在持续收窄。

• 制约一：类似猪周期的单产提升对冲了部分存栏下降效果（存栏去化10%以上但产量降幅更小），实际供给收缩速度可能比预期更平缓，价格上行斜率也可能比过往周期更平缓。

• 制约二：全球原奶供应仍相对充足，2026年全球牛奶供给预期较2025年增长约0.2%，海外供给不会像肉牛那样对国内奶价上涨形成额外推动、更多是不会拖后腿。

推荐标的

• 报告将港股UM牧业、现代牧业、澳亚集团列为原奶与肉牛双周期下牧业大周期的核心关注标的（电话会议形式，未给出评级与目标价）。

• UM牧业：头部牧业企业，预计2026年上半年净利润7.39亿至9.03亿元、实现扭亏。

• 现代牧业：2026年上半年税前利润不低于0.43亿元、实现扭亏。

• 澳亚集团：2026年上半年同步实现扭亏。