摩根士丹利：特斯拉：奠定基础

原标题：Tesla Inc: Laying the Foundation

摘要

摩根士丹利维持特斯拉Equal-weight评级和415美元目标价，认为公司正为长期自动驾驶和物理AI愿景进行大规模投资，但近期上行空间有限。特斯拉将2026年资本支出指引上调至超过250亿美元（此前>200亿美元），预计全年自由现金流将转为负值（-116亿美元）。机器人出租车部署进展慢于预期，但累计行驶里程自12月以来增长超过2.5倍。HW3硬件确认无法支持无监督FSD，对现有约350万辆HW3车辆构成风险。1Q26业绩超预期，但主要受一次性因素（2.3亿美元保修准备金释放和关税减免）推动，公司警告利润率压力。能源业务增长因项目时间安排而放缓，2026年部署量预计为55.3 GWh（同比+18%），低于此前预期。特斯拉计划在Giga Texas建设30亿美元研究晶圆厂，采用Intel 14A工艺。

主要观点

• 特斯拉再次上调资本支出指引，2026年超过250亿美元，为物理AI路线图奠定基础。
• 机器人出租车累计行驶里程自12月以来增长超过2.5倍，但无监督部署慢于投资者预期。
• HW3硬件确认无法运行无监督FSD，现有约350万辆HW3车辆（占存量车约40%）面临技术天花板。
• 近期上行空间受限，因关键物理AI项目（机器人出租车）进展慢于预期，同时资本支出和现金消耗增加。
• 1Q26汽车毛利率（不含积分）为19.2%，超摩根士丹利预期340个基点，但包含2.3亿美元保修准备金释放。
• 能源业务1Q26毛利率39.5%，超摩根士丹利预期1350个基点，但包含2.5亿美元关税退税；剔除后仍超预期315个基点。
• 特斯拉确认机器人出租车今年将在更多城市推出，马斯克预测年底前“十几个”州，但强调“严格验证”是扩张限制因素。
• 无监督FSD可能于4Q26开始向乘用车推送，但初期限于特定地理围栏运营区域。
• 能源存储业务2026年部署量预计55.3 GWh（同比+18%），低于此前59.1 GWh（+27%），因项目时间安排波动。
• 特斯拉计划在Giga Texas建设30亿美元研究晶圆厂，涵盖逻辑、存储和封装，采用Intel 14A工艺。
• 摩根士丹利维持Equal-weight评级和415美元目标价，基于SOTP估值。

论述逻辑

特斯拉正进入资本支出大幅上升阶段，扩大能源、汽车和半导体制造足迹，并投资计算和下一代物理AI基础设施。摩根士丹利认为这一投资周期对建立自动驾驶和物理AI的持久领导地位是必要的，但高投资加上关键物理AI项目（机器人出租车、Optimus）的谨慎验证驱动型推出，将限制近期股价上行。因此维持Equal-weight评级和415美元目标价。

关键展望

• 机器人出租车：今年在更多城市推出，年底前可能覆盖“十几个”州，但扩张取决于严格验证。
• 无监督FSD：可能于4Q26开始向乘用车推送，初期限于特定地理围栏区域。
• 资本支出：2026年超过250亿美元，预计全年自由现金流为负（-116亿美元）。
• 能源业务：2026年部署量55.3 GWh（同比+18%），增速低于2025年（约50%同比）。
• 风险：竞争加剧、关税成本、HW3车辆无法升级无监督FSD对存量车价值的影响。

推荐标的

• 特斯拉 (TSLA.O)：评级Equal-weight，目标价415美元。核心汽车业务估值45美元/股（2040年850万辆，退出EBIT利润率9.7%），网络服务145美元/股（80%渗透率，月ARPU 240美元），特斯拉出行125美元/股（DCF，2040年约500万辆车，每英里约1.33美元），能源40美元/股，人形机器人60美元/股（50%概率折价）。牛市目标价826美元，熊市目标价131美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。